油價跌了黃金也沒漲，市場開始擔(dān)心一個新問題

油價下跌本該是黃金的利好，但這一次黃金沒有漲——市場正在消化一個更棘手的新邏輯。

據(jù)追風(fēng)交易臺消息，5月29日，德意志銀行新加坡分行發(fā)布貴金屬研究報告，分析師Michael Hsueh在報告中指出，黃金正面臨一個有別于以往的新問題：通脹的驅(qū)動因素變得更加多元，而全球貨幣政策又在同步收緊，兩者疊加，令黃金的傳統(tǒng)避險邏輯受到壓制。

過去10天，布倫特原油前月合約跌破100美元/桶，但黃金并未跟隨油價下跌而反彈，反而延續(xù)了從5月中旬約4700美元/盎司高位開始的下行趨勢。與此同時，ETF和期貨市場合計出現(xiàn)約160萬金衡盎司的凈賣出（其中ETF流出約40萬盎司，期貨凈賣出約120萬盎司）。

分析師點明：“黃金的新問題，在于更頑固的通脹與堅持控制通脹的貨幣政策同時出現(xiàn)。”

實際利率才是關(guān)鍵變量

為什么油價跌了黃金也沒漲？分析師給出了兩個關(guān)鍵數(shù)據(jù)點。

第一，美國10年期名義和實際利率，與遠期原油期貨（如2026年12月合約）的相關(guān)性，遠高于與近月合約的相關(guān)性——遠期合約的決定系數(shù)（R2）高達77%，而近月合約僅為51%。這說明市場更關(guān)注的是“能源價格長期偏高”的可能性，而非短期油價波動。

第二，10年期實際收益率與美聯(lián)儲12月議息會議的利率定價高度聯(lián)動。實際利率上升，直接壓低黃金的金融公允價值。

今年以來，實際利率已重新定價了48個基點。分析師提醒，不應(yīng)將這一趨勢線性外推——2022年曾出現(xiàn)過高達270個基點的實際利率重定價，但彼時官方黃金需求（即央行購金）出現(xiàn)了716噸的大幅增加（2022年下半年對比2021年下半年），有效對沖了利率上行的壓力。

債券市場拋售是全球現(xiàn)象

這一輪債市壓力并非美國獨有。

10年期美債收益率突破4.5%后的持續(xù)拋售，已嚴(yán)重到被列入5月18日至19日七國集團（G7）財長會議的討論議題。據(jù)日本財務(wù)大臣片山的表述，美國、英國、日本三大市場出現(xiàn)了“相互疊加的效應(yīng)”，三國10年期國債收益率在同一周分別單周上行21、24、23個基點。

日本方面： 市場擔(dān)憂日本需要追加預(yù)算（含能源補貼），此前政府曾“多次否認(rèn)追加預(yù)算的必要性”。隨后，首相高市早苗表示追加預(yù)算“不一定需要大規(guī)模發(fā)債”，日本郵政銀行CEO也表示將繼續(xù)增持日本國債，市場情緒才有所緩和。

英國方面： 5月初地方選舉工黨失利，市場擔(dān)憂首相斯塔默面臨黨內(nèi)挑戰(zhàn)，新領(lǐng)導(dǎo)人可能推行財政寬松、擴大債務(wù)發(fā)行。隨后公布的英國4月財政赤字?jǐn)?shù)據(jù)也高于預(yù)期，進一步加劇了英國國債（Gilt）的拋售壓力。

美國方面： 策略師認(rèn)為，“一系列沖擊已使實際利率過低，難以將通脹壓回2%”，目前維持做空10年期美債的立場，上行風(fēng)險目標(biāo)為4.65%，并認(rèn)為10年期美債收益率觸及5%并非不可能（對應(yīng)期限溢價135個基點）。

潛在轉(zhuǎn)折：新美聯(lián)儲主席沃什的態(tài)度

近期黃金的困境，部分源于美伊戰(zhàn)爭接近尾聲、霍爾木茲海峽商業(yè)通行逐步恢復(fù)，但戰(zhàn)后遺留的通脹壓力可能使實際利率維持高位。

不過，分析師也指出了一個潛在的黃金利好因素：即將于6月17日至18日首次主持美聯(lián)儲議息會議的新主席凱文·沃什（Kevin Warsh）。

去年11月，沃什在《華爾街日報》的專欄文章中明確表態(tài)：美聯(lián)儲應(yīng)放棄滯脹預(yù)測，認(rèn)為AI將通過提升生產(chǎn)率成為重要的通縮力量，并支持在縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的同時降低政策利率。

如果沃什能夠?qū)⒙?lián)邦公開市場委員會（FOMC）的整體立場，從5月中旬的“略偏鷹派”基調(diào)明顯轉(zhuǎn)向，則可能在不改變“利率無限期維持中性附近”這一基本判斷的前提下，顯著改變市場對利率路徑的預(yù)期，進而提振ETF黃金投資需求。

但這一判斷面臨明顯的反向壓力。目前市場定價顯示，12月前美聯(lián)儲加息的概率已達58%。圣路易斯聯(lián)儲主席穆薩萊姆近期警告，美聯(lián)儲政策利率仍低于中性水平，美國不太可能處于高生產(chǎn)率增長階段。歐洲央行4月會議紀(jì)要也顯示，“'看穿'通脹而不采取任何貨幣政策行動的做法，已越來越不合適”。

需求端：ETF大幅萎縮，央行購金超預(yù)期

從黃金供需基本面來看，今年的需求格局出現(xiàn)了明顯分化。

亮點在于： 一季度全球央行購金超出預(yù)期，金條和金幣需求同比增長38%。

拖累在于： ETF需求同比大幅萎縮78%——一季度ETF黃金需求僅62噸，而德意志銀行全年假設(shè)約為450噸，意味著后三個季度需要明顯提速才能完成全年目標(biāo)。

不過，ETF需求疲軟不一定意味著金價下跌。2023年整體需求同樣偏弱，但金價當(dāng)年仍小幅上漲。

供給端：廢金回收是最大變數(shù)

在供給側(cè)，廢金回收（recycled gold）是今年最重要的擺動因素，因為它比礦產(chǎn)金對價格的反應(yīng)更快。

一季度廢金回收量為366噸，德意志銀行全年假設(shè)為1470噸。世界黃金協(xié)會指出，隨著精煉和回收產(chǎn)能瓶頸逐步緩解，回收量可能在下半年加速。部分市場的本幣貶值也可能推動更多“被迫拋售”。這意味著廢金供給存在上行風(fēng)險，構(gòu)成金價的潛在壓力。