趙偉：AI“泡沫”走到了哪一步？——“AI泡沫指南”系列

趙偉、陳達(dá)飛、 趙宇、王茂宇、李欣越（趙偉系申萬宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

摘要

4月初以來，在財報超預(yù)期和資本開支加速的催化下，AI引領(lǐng)科技股“一騎絕塵”。相較2025年底，AI“泡沫化”進(jìn)程如何，未來或面臨哪些掣肘？

一、熱點思考：AI“泡沫”走到了哪一步？

（一）AI革命進(jìn)展如何？ AI應(yīng)用、替代就業(yè)及對生產(chǎn)率的提振處于早期階段

4月以來，AI引領(lǐng)科技股“一騎絕塵”，背后是相關(guān)公司業(yè)績超預(yù)期、資本開支上修。2026年一季度，芯片設(shè)計商、制造商等“硬科技”公司利潤增速較高，對應(yīng)4月以來股價表現(xiàn)；一季度，M7資本開支同比增速高達(dá)65%，占標(biāo)普500比重升至33%，且資本開支指引繼續(xù)上修。

AI不但推動股市繁榮，對美國經(jīng)濟(jì)、全球貿(mào)易的重要性也與日俱增。2026年一季度，AI投資對美國經(jīng)濟(jì)增速的拉動高達(dá)1.1個百分點，強(qiáng)于居民消費(fèi)，也顯著強(qiáng)于傳統(tǒng)投資；美國AI投資強(qiáng)勁，也拉動其進(jìn)口需求大幅提升，進(jìn)而體現(xiàn)在全球制造業(yè)PMI走強(qiáng)、全球貿(mào)易韌性上。

在投資之外，AI應(yīng)用、替代就業(yè)及對生產(chǎn)率的提振處于早期階段。2026年5月，美國企業(yè)AI應(yīng)用率僅19.8%，AI在各行業(yè)的應(yīng)用率遠(yuǎn)低于理論水準(zhǔn)；AI對美國生產(chǎn)率的提振仍相當(dāng)于互聯(lián)網(wǎng)革命早期階段；AI對美國就業(yè)沖擊仍有限，集中在高暴露行業(yè)、年輕群體、高薪職位。

（二）AI泡沫走到哪一步了？投資強(qiáng)度、外部融資仍有提升空間，財務(wù)指標(biāo)穩(wěn)健

基于歷史比較而言，AI資本擴(kuò)張的強(qiáng)度或仍有提升空間。2022年四季度以來，美國AI投資占GDP比重累計提升1.0%，較互聯(lián)網(wǎng)革命仍有提升空間（1.4%）。頭部科技企業(yè)資本開支規(guī)模已逼近經(jīng)營現(xiàn)金流水平，但納斯達(dá)克100資本開支/經(jīng)營現(xiàn)金流仍低于2000年初水平。

雖然美國頭部科技企業(yè)開始轉(zhuǎn)向外部融資，但目前擔(dān)憂融資壓力為時尚早。以凈負(fù)債/EBITDA衡量，美國頭部科技企業(yè)債務(wù)壓力明顯較低；2000年一季度，美國企業(yè)債券、貸款、權(quán)益融資流合計占GDP比重高達(dá)5.4%，而2025年底這一水平僅為1.6%，未釋放過度融資信號。

美股頭部科技公司的財務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)穩(wěn)健，估值仍匹配業(yè)績。互聯(lián)網(wǎng)革命時期，美股頭部科技公司市值漲幅遠(yuǎn)超利潤，但此輪科技公司市值漲幅仍與利潤相對匹配；M7公司現(xiàn)金/市值、ROE、凈利率等財務(wù)指標(biāo)均強(qiáng)于科網(wǎng)泡沫時期的頭部公司，說明AI投資建立在穩(wěn)健的財務(wù)基礎(chǔ)之上。

（三）AI投資的可持續(xù)性如何？融資壓力尚不構(gòu)成投資約束，關(guān)注AI業(yè)績兌現(xiàn)情況

美聯(lián)儲加息固然是AI“泡沫化”進(jìn)程中的掣肘，但年內(nèi)加息的概率依然不高。就業(yè)“弱平衡”下，年內(nèi)美聯(lián)儲加息落地概率不高；若油價對經(jīng)濟(jì)沖擊顯現(xiàn)，降息預(yù)期可能回升；納斯達(dá)克100企業(yè)債發(fā)行額/資本開支仍低于40%，顯著低于過去10年高點，企業(yè)對債務(wù)融資依賴度仍不高。

美國AI投資增速何時見頂？融資壓力尚不構(gòu)成約束，但電力瓶頸、民意可能成為掣肘。2026年M7資本開支增速或超過60%，需關(guān)注2027年能否維持高增；AI投資可能面臨的掣肘包括電網(wǎng)瓶頸、設(shè)備短缺，以及居民對數(shù)據(jù)中心建設(shè)的反對意見，或?qū)е峦顿Y項目延期，甚至取消。

AI相關(guān)企業(yè)的業(yè)績兌現(xiàn)情況或是短期關(guān)注的焦點。2023年以來，主要科技企業(yè)盈利超預(yù)期的幅度和安全邊際趨窄，未來可能引發(fā)市場對資本開支合理性的質(zhì)疑；AI投資需求側(cè)的核心觀察指標(biāo)，主要應(yīng)聚焦頭部科技公司的業(yè)績情況，尤其是OpenAI、Anthropic等企業(yè)ARR表現(xiàn)。

風(fēng)險提示

油價中樞上移超預(yù)期；沃什的政策立場“偏鷹”；美國經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期

報告正文

4月初以來，在財報超預(yù)期和資本開支加速的催化下，AI引領(lǐng)科技股“一騎絕塵”。相較2025年底，AI“泡沫化”進(jìn)程如何，未來或面臨哪些掣肘？

一、AI“泡沫”走到了哪一步？

（一）AI革命進(jìn)行到哪一步了？

4月以來，AI主線驅(qū)動市場走強(qiáng)，引發(fā)市場對AI泡沫的擔(dān)憂。2026年一季度，全球資產(chǎn)定價經(jīng)歷“復(fù)蘇交易→地緣沖擊→滯脹定價”的切換。4月以來，隨著中東戰(zhàn)事進(jìn)入談判階段，市場情緒逐步修復(fù)，TACO交易一度主導(dǎo)市場，地緣政治風(fēng)險回落。在AI邏輯驅(qū)動下，4月，美股超大規(guī)模云廠商（Hyperscalers）漲幅居前、其次為芯片設(shè)計商，“硬科技”表現(xiàn)更優(yōu)。另一方面，雖然中東沖突對亞洲國家能源供給造成較大擾動，但在半導(dǎo)體景氣周期支撐下，韓國股市仍然不斷走高。在科技板塊推動的股票市場繁榮下，市場對AI泡沫的擔(dān)憂提升。

市場強(qiáng)勁表現(xiàn)背后，是AI相關(guān)公司業(yè)績超預(yù)期、資本開支上修。一方面，2023年以來，美股頭部科技公司盈利情況持續(xù)超預(yù)期，營收增速不斷上移。2026年一季度，芯片設(shè)計商、芯片制造商等“硬科技”公司利潤增速較高；另一方面，2023年以來，M7資本開支規(guī)模持續(xù)上行、指引不斷上修。2026年一季度，M7資本開支同比增速高達(dá)65%，在標(biāo)普500樣本公司中占比33%左右，集中度持續(xù)提升。同時，市場對頭部科技公司資本開支的預(yù)期也在不斷上修，以亞馬遜、谷歌、Meta、微軟、甲骨文這五家AI代表性公司為例，截至2026年5月28日，市場預(yù)期這五家公司2026年資本開支規(guī)模為6877億美元，6個月前僅5057億美元。上修幅度達(dá)36%。

AI邏輯不但推動股市繁榮，對美國經(jīng)濟(jì)、全球貿(mào)易的重要性也與日俱增。自2025年以來，AI對美國經(jīng)濟(jì)增速的拉動幅度大幅提升。2026年一季度，AI相關(guān)投資對美國經(jīng)濟(jì)增速（環(huán)比年化）的拉動高達(dá)1.1個百分點，強(qiáng)于居民消費(fèi)。同時，在美國“K型”經(jīng)濟(jì)特征不斷深化的同時，居民消費(fèi)愈加依賴于股市上漲所驅(qū)動的富人消費(fèi)，而這一點也與AI邏輯息息相關(guān)。但是，除了AI之外，美國傳統(tǒng)的利率敏感性部門，包括地產(chǎn)、工業(yè)設(shè)備、交運(yùn)設(shè)備投資表現(xiàn)低迷。此外，美國AI投資提升，也拉動其進(jìn)口需求大幅提升，促進(jìn)全球半導(dǎo)體周期持續(xù)景氣，對東盟等國家地區(qū)出口拉動顯著。

AI對經(jīng)濟(jì)的影響并不僅僅來自于投資，而是效率提升，但AI應(yīng)用率提升及對生產(chǎn)率的提振處于早期階段 。根據(jù)美國勞工局BTOS調(diào)查數(shù)據(jù)，截止2026年5月，美國企業(yè)AI應(yīng)用率為19.8%，未來6個月預(yù)期為22.8%，居民AI應(yīng)用率相對更高一些，但總體提升空間較大。根據(jù)Anthropic 3月報告，當(dāng)前AI在各行業(yè)的應(yīng)用率，遠(yuǎn)低于理論水準(zhǔn)。換句話說，雖然AI對于勞動生產(chǎn)率增速的提振在行業(yè)結(jié)構(gòu)上已經(jīng)初見端倪，但其提升空間仍然較大。根據(jù)市場主流測算，AI對全要素生產(chǎn)率的提振可能持續(xù)10年以上。

AI對美國勞動力市場的沖擊亦是市場關(guān)注焦點，但其沖擊仍較為溫和，且集中在部分高暴露行業(yè)、職場年輕群體、高薪職位。1）2023年以來，信息、專業(yè)科學(xué)技術(shù)服務(wù)等行業(yè)就業(yè)增速大幅下滑，或與其高AI應(yīng)用率對應(yīng)，但AI對整體就業(yè)市場的沖擊是有限的（就業(yè)各行業(yè)增速與AI應(yīng)用率相關(guān)性較弱）；2）根據(jù)斯坦福大學(xué)研究，以“軟件開發(fā)”這類受AI影響較大的職業(yè)為例，2022年底以來，22-25歲、26-30歲“早期職業(yè)”群體的就業(yè)人數(shù)出現(xiàn)大幅下滑，而其余年齡段就業(yè)人數(shù)穩(wěn)步增長；3）根據(jù)沃頓商學(xué)院研究，AI 暴露度通常隨收入水平上升而提高，直至 80-90 薪資分位區(qū)間（涵蓋程序員、工程師及其他專業(yè)技術(shù)人員）。而在收入最高的職業(yè)群體（包括企業(yè)高管、運(yùn)動員及醫(yī)學(xué)專家）中，這一比例顯著下降。

（二）AI泡沫走到哪一步了？

當(dāng)前市場對AI邏輯的核心擔(dān)憂，主要集中在“泡沫”與“可持續(xù)性”上，尤其常將其與 2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫相類比。但從投資強(qiáng)度、融資壓力及企業(yè)財務(wù)狀況等維度綜合對比來看，現(xiàn)階段斷言 AI 泡沫破裂仍為時尚早。2000年3月互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前后，出現(xiàn)了美聯(lián)儲加息、金融條件收緊、經(jīng)濟(jì)與資本開支擴(kuò)張周期見頂?shù)奶卣鳌５牵星也徽撁缆?lián)儲加息可能性，多領(lǐng)域數(shù)據(jù)顯示（下文分析），當(dāng)前美國科技企業(yè)產(chǎn)業(yè)邏輯尚未出現(xiàn)崩壞跡象，產(chǎn)業(yè)資本仍處于擴(kuò)張周期。

第一、基于歷史比較而言，AI資本擴(kuò)張的強(qiáng)度或仍有提升空間。自2022年四季度以來，美國AI相關(guān)投資占GDP比重累計近提升1.0個百分點，而上一輪互聯(lián)網(wǎng)革命累計提升1.4個百分點（更早的技術(shù)革命時期提升幅度更大）。不過，此輪AI投資占GDP比重提升速度遠(yuǎn)快于互聯(lián)網(wǎng)革命時期，對應(yīng)頭部科技企業(yè)資本開支對經(jīng)營現(xiàn)金流的占用程度節(jié)節(jié)攀升。市場預(yù)測顯示，2026年美國頭部科技企業(yè)資本開支規(guī)模或大致與經(jīng)營現(xiàn)金流持平。但是，從歷史對比視角看，以納斯達(dá)克100樣本公司為例，雖然2026年一季度資本開支/營收已經(jīng)超過2000年初水平，但這或并不意味著資本開支已經(jīng)“達(dá)峰”，資本開支/經(jīng)營現(xiàn)金流比例仍較低。

第二、雖然美國頭部科技企業(yè)開始轉(zhuǎn)向外部融資，但目前擔(dān)憂融資需求的強(qiáng)度和違約風(fēng)險均為時尚早。隨著AI資本開支規(guī)模增加，美國科技企業(yè)自由現(xiàn)金流承壓，2025年上述企業(yè)開始大規(guī)模發(fā)行企業(yè)債券。（1）以凈負(fù)債/EBITDA衡量，2026年一季度，美國頭部科技企業(yè)債務(wù)壓力明顯較低；（2）歷史比較而言，2000年一季度，美國企業(yè)債券、貸款、權(quán)益融資流合計占GDP比重高達(dá)5.4%，而2025年底這一水平僅為1.6%（4QMA）；（3）更需關(guān)注融資需求由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的拐點。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫前期，美國企業(yè)的三大融資需求（債券、貸款、權(quán)益）分別于1998年一季度、1999年一季度、2000年三季度見頂，企業(yè)從加杠桿轉(zhuǎn)向去杠桿，經(jīng)濟(jì)于2001年4月進(jìn)入衰退區(qū)間。截止2025年底，三大融資渠道均未釋放過度融資的信號。

第三、美股頭部科技公司的財務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)穩(wěn)健。1）對比科網(wǎng)泡沫時期與當(dāng)前頭部科技公司的市值、凈利潤變化可見：互聯(lián)網(wǎng)革命時期，頭部科技公司市值漲幅遠(yuǎn)超利潤；而2022年以來，頭部公司市值漲幅與利潤仍相對匹配，這表明股市上漲及資本開支加碼背后有盈利支撐；2）從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，Mag7公司現(xiàn)金/市值、ROE、凈利率均高于科網(wǎng)泡沫時期的頭部公司（見下圖），說明當(dāng)前AI科技領(lǐng)域投資建立在穩(wěn)健的財務(wù)基礎(chǔ)之上。

截止到2026年初，雖然AI科技革命的演化仍處于上半場、AI產(chǎn)業(yè)資本仍處于擴(kuò)張周期，但金融資本的“狂熱”和資產(chǎn)價格的“泡沫”越來越值得關(guān)注。以資本開支的可持續(xù)性為主線，我們構(gòu)建了一個較為完備的AI“泡沫指南”。截止到2026年一季度，“技術(shù)面”的指標(biāo)（配置、估值和情緒等）均處于歷史高分位，但企業(yè)的“基本面”和“宏觀面”指標(biāo)均處于較合理位置，其中，多數(shù)基本面指標(biāo)較2000年“科網(wǎng)泡沫”破裂前夕的水平更為合理。

（三）展望未來，AI投資的可持續(xù)性如何？

短期內(nèi)，市場對AI投資邏輯的最大擔(dān)憂集中在美聯(lián)儲加息預(yù)期的沖擊。短期內(nèi)，市場的最大擔(dān)憂在于近期美聯(lián)儲加息預(yù)期的提升，以及金融條件收緊的可能性。3月以來，市場對美聯(lián)儲年內(nèi)加息預(yù)期大幅提升，推動10Y美債利率上行。2月27日至5月26日，10Y美債利率上行幅度達(dá)53BP。其中，風(fēng)險中性利率是利率上行主要推動力（43BP）。而在風(fēng)險中性利率之中，實際短端利率預(yù)期是主要上行貢獻(xiàn)，對應(yīng)市場對美國經(jīng)濟(jì)的樂觀預(yù)期（如花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)上行），而非通脹預(yù)期。

但是，基于三大因素，當(dāng)前美聯(lián)儲加息預(yù)期對AI投資邏輯的沖擊整體可控。

1）年內(nèi)加息落地仍是小概率事件；除非出現(xiàn)長期通脹預(yù)期脫錨、工資物價螺旋此類“二次通脹”的跡象，美聯(lián)儲往往傾向于“看穿”（look through）油價上漲的暫時性通脹影響。當(dāng)前，美國就業(yè)市場雖然趨于穩(wěn)定，但是仍然偏弱，工資物價螺旋或難以形成，而中長期通脹預(yù)期亦維持穩(wěn)定。因此，美聯(lián)儲加息仍然是小概率事件。

2）若油價對美國實體經(jīng)濟(jì)沖擊逐步顯現(xiàn)，則降息預(yù)期可能提升；我們在此前報告中指出 ，相比2022年，美國經(jīng)濟(jì)脆弱性更顯著。若海峽封鎖長期化、油價持續(xù)高位波動，美國經(jīng)濟(jì)可能放緩，進(jìn)而觸發(fā)“衰退交易”，推升市場對降息的預(yù)期。

3）美國科技企業(yè)債務(wù)壓力可控，對于債務(wù)融資的依賴程度尚未達(dá)到極端水平。根據(jù)上文數(shù)據(jù)，以凈負(fù)債/EBITDA指標(biāo)衡量，美國頭部科技企業(yè)債務(wù)壓力明顯較低。另一方面，雖然2026年AI相關(guān)投資級企業(yè)債占整體發(fā)行額已達(dá)到49%，但納斯達(dá)克100公司（投資級企業(yè)債發(fā)行額/資本開支）比重仍低于40%，顯著低于2017年、2020-2021年水平。

美國AI投資增速何時見頂？關(guān)注2027年頭部公司資本開支能否維持高增。從美國AI投資結(jié)構(gòu)來看，數(shù)據(jù)中心廠房投資增速早在2024年前就已見頂。根據(jù)“先建廠、再購置設(shè)備”的邏輯，AI相關(guān)信息設(shè)備投資增速見頂或是時間問題，除非數(shù)據(jù)中心投資增速再度進(jìn)入上升通道；根據(jù)市場一致預(yù)期，2026年美國Mag7頭部科技公司資本開支或維持60%以上的增速。2027年上述企業(yè)能否維持這一支出增速，是AI投資對美國經(jīng)濟(jì)、全球貿(mào)易增速拉動會否趨緩的核心要素。

美國科技企業(yè)融資壓力尚不構(gòu)成對投資的約束，但電力瓶頸、民意可能成為掣肘。根據(jù)上文分析，美國科技企業(yè)對于債務(wù)融資的依賴程度尚未達(dá)到極端水平，宏觀上企業(yè)部門融資強(qiáng)度亦不高。因此，融資或尚不構(gòu)成AI投資的約束。但是，部分中微觀“掣肘”正在積聚。一方面，國際能源署（IEA）指出，數(shù)據(jù)中心電力需求快速增長（2025年增長17%），但電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)周期長、電氣設(shè)備短缺，導(dǎo)致項目延誤、融資難度增加、回報周期拉長。根據(jù)彭博社4月報道，2026年計劃建設(shè)的數(shù)據(jù)中心中，超過一半預(yù)計將出現(xiàn)延期或取消；另一方面，美國民眾擔(dān)心數(shù)據(jù)中心建設(shè)可能導(dǎo)致電價上漲、水資源消耗等問題。根據(jù)蓋洛普5月調(diào)查，七成美國人反對本地數(shù)據(jù)中心建設(shè)，也可能導(dǎo)致數(shù)據(jù)中心建設(shè)延期、取消，并成為中期選舉核心議題之一。

AI相關(guān)企業(yè)的業(yè)績兌現(xiàn)情況，可能需要重點關(guān)注。若資金壓力尚不構(gòu)成AI投資的“硬約束”，那么科技企業(yè)是否“愿意”投入資本開支或需重點關(guān)注。根據(jù)美聯(lián)儲研究，美國企業(yè)AI投資主要是出于對未來需求的樂觀預(yù)期。換句話說，AI盈利能否兌現(xiàn)、AI模型是否在持續(xù)進(jìn)步，可能是AI投資持續(xù)性的關(guān)鍵。舉例來說，自2023年起，美國主要科技企業(yè)業(yè)績超預(yù)期的幅度逐步收窄，未來若出現(xiàn)不及預(yù)期的情況，可能引發(fā)市場對資本開支合理性的質(zhì)疑。綜合來說，AI投資的需求側(cè)觀測指標(biāo)，可能包括美國頭部科技公司的業(yè)績情況、包括OpenAI、Anthropic等公司ARR情況。

風(fēng)險提示

1、原油價格中樞上移超預(yù)期。俄烏沖突尚未終結(jié)，疊加中東地緣政治的不穩(wěn)定性，原油價格中樞上移或超預(yù)期，進(jìn)而增加全球經(jīng)濟(jì)的滯脹風(fēng)險。

2、沃什的政策立場“偏鷹”。如果油價中樞長期運(yùn)行于高位，導(dǎo)致中長期通脹預(yù)期上行，沃什的貨幣政策立場或偏鷹。

3、美國經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期。美國勞動力市場仍處于“低增長平衡”狀態(tài)，私募信貸的風(fēng)險仍未出清，靠消耗儲蓄維持的消費(fèi)也難以為繼。