《諒解備忘錄》≠?海峽全面重開

來源：申萬宏觀?趙偉團隊

摘要

5月21日以來，新華社等官媒報道“美伊談判《諒解備忘錄》”、引起市場熱議。如何理解市場聚焦的《備忘錄》，中東地緣的可能演繹與宏觀影響？本文分析，可供參考。

一問：如何理解近期熱議的《諒解備忘錄》？

5月21日以來，新華社等報道“美伊談判《諒解備忘錄》”，市場情緒也在相關消息牽動下不斷反復。整體來看，市場對“協議達成”的預期有所升溫：布油近月明顯下跌、遠月基本持平，市場正回吐部分短期溢價；10Y美債、COMEX金走勢也與油價高度相關，共同隨著談判消息而搖擺。

公開信息顯示，近期談判旨在達成60天的《諒解備忘錄》，后續還有攻堅的第二階段談判。近期的談判或主要圍繞延長停火、恢復霍爾木茲海峽通航等，以盡快降低全球能源市場的尾部風險。而后續仍有圍繞 “核問題”等議題的第二階段談判。這意味著，《備忘錄》即便達成，也不是一次性解決分歧。從推進節奏看，《備忘錄》可能已接近“技術性完成”，但短期反復的風險仍然存在。

二問：《諒解備忘錄》簽署是否意味著“海峽重開”？

《諒解備忘錄》的簽署并不等同于“海峽重開”，文本達成與執行落地之間仍隔著不短的距離。諒解備忘錄通常被視為無法律約束力的“非正式協議”。1998至1999年，以色列相繼與巴解組織達成《懷伊河諒解備忘錄》和《沙姆沙伊赫諒解備忘錄》，但實際執行中均快速凍結。

即便海峽短期重開，中期能否維持也有風險；如果第二階段談判不順，海峽重開同樣面臨反轉。1）4月8日美伊一度達成臨時停火協議，但隨后以色列對黎巴嫩的空襲導致伊朗立刻叫停海峽通行。2）當前談判方案或將把“核問題”等議題后置，一旦后續談判卡殼，通航恢復可能再現波折。

三問：如果“海峽重開”，油價會否大幅回落？

熱戰可能緩和，但供給傷痕未必同步消失。1）地緣沖突或留下中長期原油生產缺口。如1991年海灣戰爭后，科威特產量耗時兩年才修復至戰前水平。2）海峽封鎖后，進入海峽的油輪數量較少，解封后油輪的再入也會增加通航恢復的時滯。3）油井長期停產后，恢復至滿產需要數月時間。

即便供給逐步恢復，終端涌現的“安全冗余”補庫需求也會對油價有一定支撐，導致油價中樞難以大幅回落。原油增量的供給釋放，受制于“剩余產能”與前期資本開支，有一定的滯后性。同時此次地緣摩擦后，部分經濟體或將認識到地緣環境的脆弱性，在供給恢復后增加“安全冗余”性補庫。

四問：如果“解封”再現波折，哪些風險即將浮現？

原油的庫存正在發出“警報”，“緩沖墊”已越來越薄。一方面，4月中旬以來，前期作為緩沖的“在途庫存”已消耗殆盡，從原油價格的期限價差來看，OECD原油庫存的偏離度或已接近2022年以來新低。另一方面，庫存并不能無限壓降，油庫、管網等存在28億桶的“基底庫存”約束。

與此同時，前期聯合釋放庫存的空間正接近尾聲，夏季的需求高峰還可能會進一步放大波動。當供給沖擊已無法通過庫存、替代或增產對沖時，“需求沖擊”式的被動出清或將演繹。制造業權重高、外需依賴深、能源進口敞口大、人口規模大、同時煉廠數量較少的經濟體或需關注。

五問：地緣演繹下的資產配置啟示？

短期來看，地緣風險仍會帶來較大波動，各類資產當前對NACHO定價的不同或影響后續資產間的相對表現。當前資產定價整體相對樂觀，這意味著協議達成對市場的提振可能已被部分“搶跑”。分資產來看，原油、美股隱含的NACHO概率較低、定價更為樂觀，黃金、美債相對保守。

中期來看，若地緣問題持續存在，其影響可能存在非對稱性，對中美等大型經濟體影響較小，對小型新興經濟體相對不利。同時，地緣的影響或長期、反復存在，市場的定價或將對此鈍化；這意味著資產配置不該總受地緣牽擾，而應“跳出地緣把握長期主線”。

風險提示

油價中樞上移超預期；沃什的政策立場“偏鷹”；美伊談判存在反復風險

報告正文

5月21日以來，新華社等官媒報道“美伊談判《諒解備忘錄》”、引起市場熱議。如何理解這份熱議的《備忘錄》，中東地緣的可能演繹與影響？

一問：如何理解近期熱議的《諒解備忘錄》？

5月21日以來，新華社等官媒報道“美伊談判《諒解備忘錄》”，市場情緒也在此類消息牽動下不斷反復。整體來看，市場對“協議達成”的預期有所升溫；布油期限結構呈現出近月明顯下跌、遠月基本持平的特征（26年7月合約下跌9%、27年7月合約微跌1%），市場正回吐部分斷供溢價，同時仍在擔憂中長期供給擾動。10年期美債、COMEX黃金價格走勢也與油價高度相關，共同隨著《備忘錄》談判消息而搖擺。事實上，3月以來，油價一直是大類資產定價的重要驅動；原油與美債利率、美元的相關性由戰前的-0.1、-0.2升至0.5、0.6，與美股、黃金的相關性由0.1、0.2降至-0.6、-0.4，均在統計意義上顯著。

公開信息顯示，近期談判旨在達成60天的《諒解備忘錄》，后續還有攻堅的第二階段談判。近期的談判或主要圍繞“延長停火”、“恢復霍爾木茲海峽通航”等，以盡快降低全球能源市場的尾部風險。而后續的第二階段談判或主要圍繞“核問題”等后置處理的議題。這意味著，這份《諒解備忘錄》即便達成，也不是一次性解決分歧，而只是試圖把最緊迫的風險從戰場拉回到談判桌。

從推進節奏看，這份《備忘錄》可能已接近“技術性完成”，但仍需最高政治層拍板。5月30日，美國總統特朗普在當晚福克斯新聞播出的一檔采訪節目中表示，當前美伊已接近達成一份“很好的協議”；但特朗普也表示他并不著急，并再度在談判中施壓。短期來看，《備忘錄》談判反復的風險仍然存在。

二問：《諒解備忘錄》簽署是否意味著“海峽重開”？

《諒解備忘錄》的簽署并不直接等同于“海峽重開”，文本達成與執行落地之間仍隔著不短的距離。相較于停火延長，真正影響市場定價的并不是口頭降溫，而是霍爾木茲海峽會否實質性解封。在實際執行層面，諒解備忘錄區別于正式的條約、協定等，原則上被視為無法律約束力的“非正式協議”，約束力通常偏弱、更多依賴政治意愿與執行默契。歷史回溯來看，1998年10月、1999年9月，以色列在美國斡旋下相繼與巴解組織達成了《懷伊河諒解備忘錄》和《沙姆沙伊赫諒解備忘錄》，但實際執行中均“以對方違約”為由快速凍結。

同時，即便海峽短期開啟，中期能否維持也取決于部分主體會否破壞脆弱的平衡。如果以色列、黎巴嫩真主黨或其他主體間再度發生沖突，伊朗完全有可能以“協議被破壞”為由，重新收緊海峽通行。事實上，4月8日美伊一度宣布達成為期兩周的臨時停火協議，但隨后以色列國防軍便對黎巴嫩發動了大規模空襲，導致伊朗再度叫停了霍爾木茲海峽的油輪通行。當前談判的《諒解備忘錄》同樣面臨平衡被破壞的風險。

拉長時間看，海峽重開還受制于后續談判破裂的風險；如果第二階段談判不順，海峽重開本就有反轉隱患。當前談判方案把“核問題”等議題或放入第二階段談判中進行，這固然有利于達成初步的緩和，但也意味著一旦后續談判在“核問題”等方面卡殼，第一階段形成的通航恢復就可能再現波折。

三問：如何理解如果“海峽重開”，油價會否大幅回落？

熱戰可能緩和，但供給傷痕未必同步消失。1）地緣沖突往往留下中長期原油生產缺口。如1991年海灣戰爭后，科威特原油產量耗時兩年才修復至戰前水平；2002年委內瑞拉石油工人罷工，導致產量的永久損傷。2）霍爾木茲海峽封鎖后，陸續有部分油輪駛出海峽，但進入海峽的油輪數量較少；這意味著解封后油輪的再入也會增加通航恢復的時滯。3）中東實物原油從裝船到煉廠投料存在30-40天左右滯后，即使沖突立即結束，供給完全恢復也可能需1-2個月。4）中東部分油井被迫長期停產后，恢復至滿產需要數周甚至數月時間。

原油增量的供給釋放，受制于“剩余產能”與前期資本開支，有一定的滯后性。一方面，當前OPEC剩余產能處于低位，解封后實際可在短期內充分動用的安全墊并不充裕，在地緣風險仍高的環境下，相關國家也未必愿意迅速、足量投放。與此同時，美國頁巖油作為全球最主要的邊際增產來源，其庫存井已降至低位，意味著依靠存量井快速轉化為新增產量的空間明顯收窄。另一方面，后續若要進一步擴產，需依賴新一輪鉆井、完井及配套油服投入，而從資本開支啟動到產量兌現通常存在一年甚至更長時滯，因此即便油價維持高位，新增供給的釋放節奏也可能慢于市場預期。

終端涌現的“安全冗余”補庫需求則會對油價有一定支撐，導致油價中樞難以大幅回落。此次地緣摩擦后，部分經濟體或將更為深刻地認識到當前地緣環境的脆弱性，這將導致在供給恢復后，部分經濟體增加“安全冗余”性補庫需求。歷史回溯來看，在2010年利比亞內戰、2018年伊朗核制裁等發生后，這種防范長尾風險的增量儲備需求均有出現、導致OECD原油庫存中樞邊際抬升。而這一增量需求的支撐，疊加供給的緩慢恢復，或導致油價中樞難現大幅回落。

四問：如果“解封”再現波折，哪些風險即將浮現？

原油的庫存正在發出“警報”，“緩沖墊”已越來越薄。一方面，3月以來，霍爾木茲海峽的原油通行量即已見底、僅在個別交易日釋放了少量原油；但前期，尚有3月前出港的“海上在途”原油提供支撐。然而，4月中旬以來，前期作為緩沖的“在途庫存”已消耗殆盡，波斯灣運出的原油到港量已接近“歸零”。從原油價格的期限價差來看，OECD原油庫存的偏離度或已接近2022年以來的新低。另一方面，庫存并不能無限壓降，油庫、管網等存在約28億桶的“基底庫存”約束，一旦接近技術下限，庫存不再是消耗的安全墊。如果封鎖延長，油價或將對邊際缺口更加敏感。

與此同時，前期聯合釋放庫存的空間正接近尾聲，夏季的需求高峰還可能會進一步放大波動。一方面，以沖突爆發后OECD推出的120天釋儲安排看，相關釋儲操作將在7月前后完成，這意味著此前依靠儲備釋放對沖供給缺口的部分即將告罄。從國際能源署最新評估看，3到4月全球可觀測石油庫存已合計下降2.5億桶，折合日均去庫約400萬桶；釋儲的結束，將導致全球去庫速度進一步加快。另一方面，7月前后市場又將進入傳統出行與發電旺季，屆時季節性需求也有抬升。

一旦出現實質性斷供，短期內能源缺口很難通過其他形式有效替代；當供給沖擊無法通過庫存、替代或增產對沖時，“需求沖擊”式的被動出清或將演繹。對于高度依賴進口油氣的經濟體而言，短期內無論是煤炭回補、天然氣改配，還是可再生能源補位，都難以在規模、時間和基礎設施約束下迅速填補缺口：發電側受制于機組結構，工業側受制于設備適配，交通側則幾乎不存在即時替代方案。另一方面，替代性能源價格同樣也會共振大漲，進一步加劇經濟的滯脹風險。歷史回溯來看，油價對全球經濟沖擊是“非線性”的；地區層面，制造業權重高、外需依賴深、能源進口敞口大、人口規模大、同時煉廠數量較少的經濟體或需關注。

五問：地緣演繹下的資產配置啟示？

短期來看，地緣風險仍會帶來較大波動，各類資產當前對“霍爾木茲海峽永不重開”（NACHO）1定價的不同或影響后續資產間的相對表現。總體來看，4月以來，市場逐步走出了對滯脹風險的擔憂、轉向了復蘇交易，各類資產的定價均已相對樂觀；這意味著，協議達成對市場的提振效果可能已被部分“搶跑”。分資產來看，截至5月26日，原油、美債、美股、黃金定價的NACHO概率已回落至53%、68%、54%和64%，原油、美股更為樂觀，黃金、美債相對保守。這一定價的分化意味著，如果短期協議達成對市場產生進一步提振，黃金和美債的修復彈性可能相對更大

中期來看，若地緣問題持續存在，其影響可能存在非對稱性，對中美等大型經濟體影響較小，對小型新興經濟體相對不利。一方面，如果解封再遇波折，部分原油庫存較少、對外依賴度較高、同時缺少煉廠的小型經濟體更容易受到直接沖擊；當前，斯里蘭卡、孟加拉、菲律賓等南亞/東南亞的新興經濟體已經采取限電、限油等措施，航班同比增速也較大型經濟體出現了更大幅度的下降。另一方面，即便霍爾木茲海峽風險順利解除，油價中樞的抬升，也對美元仍有支撐；輸入型滯脹風險疊加匯率貶值壓力，或導致部分新興經濟體資金外流的加劇。

同時，地緣的影響或長期、反復存在，市場的定價或將對此鈍化；這意味著資產配置不該總受地緣牽擾，而應“跳出地緣把握長期主線”。1）美股當前行情仍是AI的產業邏輯驅動，后續或應聚焦AI投融資強度變化與業績兌現情況。22）美債利率雖與地緣高度相關，但赤字壓力、AI投資等正成為其中樞抬升的新變量。33）2月以來，黃金ETF投資明顯放緩，美債利率上行導致歐美投資需求減持80.9噸，而亞洲需求也由過去一年的月均23.2噸放緩至11.0噸，或因“股金蹺蹺板”效應與人民幣升值的影響。44）結匯的慣性仍是人民幣升值的重要驅動，人民幣升值或仍在路上。5

1模型對各類資產進行拆解，提取各類資產中對“霍爾木茲海峽封鎖風險”——即油價風險中最敏感的部分。例如美股，選取標普等權重指數剔除MAG7的結構性影響后，可以通過油價影響美股盈利與無風險利率沖擊美股市盈率兩個角度來共同測度美股所計價的NACHO風險。

2更多分析可參考報告《AI“泡沫”走到了哪一步?》。

3更多分析可參考報告《美債風險“重估”：未完待續》。

4更多分析可參考報告《金價，新高之后的“隱憂”？》。

5更多分析可參考報告《地緣沖突中，人民幣何以“新高”？》。

通過研究，本文發現：

1、5月21日以來，新華社等官媒報道“美伊談判《諒解備忘錄》”，市場情緒也在此類消息牽動下不斷反復。整體來看，市場對“協議達成”的預期有所升溫。從推進節奏看，這份備忘錄或接近“技術性完成、仍需最高政治層拍板”的階段。但當前雙方在一些關鍵問題上仍存分歧，談判或仍有反復。

2、“諒解備忘錄”的簽署并不等同于“海峽重開”，文本達成與執行落地之間仍隔著不短的距離。1998至1999年，以色列相繼與巴解組織達成《懷伊河諒解備忘錄》和《沙姆沙伊赫諒解備忘錄》，但實際執行中均快速凍結。即便海峽短期重開，中期能否維持也有風險。1）4月8日美伊一度達成臨時停火協議，但隨后以色列對黎巴嫩的空襲導致伊朗立刻叫停海峽通行。2）當前談判方案把“核問題”等議題放入第二階段，一旦后續談判卡殼，通航恢復可能再現波折。

3、即便海峽重開，油價也不會大幅回落。1）熱戰可能緩和，但供給傷痕未必同步消失。2）即便供給逐步恢復，終端涌現的“安全冗余”補庫需求也會對油價有一定支撐，導致油價中樞難以大幅回落。

4、原油的庫存正在發出“警報”，“緩沖墊”已越來越薄。一方面，4月中旬以來，前期作為緩沖的“在途庫存”已消耗殆盡，從原油價格的期限價差來看，OECD原油庫存的偏離度或已接近2022年以來新低。另一方面，庫存并不能無限壓降，油庫、管網等存在28億桶的“基底庫存”約束。與此同時，前期聯合釋放庫存的空間正接近尾聲，夏季的需求高峰還可能會進一步放大波動。當供給沖擊已無法通過庫存、替代或增產對沖時，“需求沖擊”式的被動出清或將演繹。制造業權重高、外需依賴深、能源進口敞口大、人口規模大、同時煉廠數量較少的經濟體或需關注。

5、短期來看，地緣風險仍會帶來較大波動，各類資產當前對NACHO定價的不同或影響后續資產間的相對表現。當前資產定價整體相對樂觀，這意味著協議達成對市場的提振可能已被部分“搶跑”。分資產來看，原油、美股隱含的NACHO概率較低、定價更為樂觀，黃金、美債相對保守。6、中期來看，若地緣問題持續存在，其影響可能存在非對稱性，對中美等大型經濟體影響較小，小型新興經濟體相對不利。同時，地緣的影響或長期、反復存在，市場的定價或將對此鈍化；這意味著資產配置不該總受地緣牽擾，而應“跳出地緣把握長期主線”。

6、中期來看，若地緣問題持續存在，其影響可能存在非對稱性，對中美等大型經濟體影響較小，小型新興經濟體相對不利。同時，地緣的影響或長期、反復存在，市場的定價或將對此鈍化；這意味著資產配置不該總受地緣牽擾，而應“跳出地緣把握長期主線”。

風險提示

1、原油價格中樞上移超預期。俄烏沖突尚未終結，疊加中東地緣政治的不穩定性，原油價格中樞上移或超預期，進而增加全球經濟的滯脹風險。

2、沃什的政策立場“偏鷹”。如果油價中樞長期運行于高位，導致中長期通脹預期上行，沃什的貨幣政策立場或偏鷹。

3、美伊談判存在反復的風險。當前談判不確定性仍然較大，后續中東地緣不斷反復的風險依然存在。

THE END

+文章信息

內容節選自申萬宏源宏觀研究報告：

《《諒解備忘錄》≠ 海峽全面重開》

作者：

趙 偉申萬宏源證券首席經濟學家

陳達飛 宏觀首席分析師

李欣越 高級宏觀分析師

趙 宇 高級宏觀分析師

王茂宇 高級宏觀分析師

聯系人：

李欣越

發布日期：2026.5.31

本文源自：券商研報精選