夏春：人民幣匯率會進入單邊升值狀態(tài)嗎？

今年1月14日，我在中國首席經(jīng)濟學家論壇上預測年底人民幣兌美元匯率升值到6.8。5月11日，這個匯率就達到了，比我預期的來得更快，背后最重要的原因是中國貿(mào)易順差持續(xù)創(chuàng)出新高，我預計年底人民幣會升值到6.6-6.7之間。

我跟朋友聊到人民幣匯率。我說：“人民幣升值多好啊，咱們買進口東西便宜了，出國旅游、孩子留學，錢都更值錢了。” 朋友立刻反駁：“你懂什么？人民幣升值了，咱們的出口怎么辦？工廠倒閉，工人失業(yè)，GDP往下掉，那對國家不好！”

這種對話我遇到不是一次兩次了。我發(fā)現(xiàn)我們中國人有個特別有趣的習慣，就是特別愛站在“國家”的角度想問題。我們好像習慣了張嘴就是宏觀大局，腦子里自動啟動“國家算賬模式”，卻忘了算算自己兜里的錢。

其實邏輯很簡單，人民幣升值，對于個人來說，購買力實實在在提升了。海淘便宜了，出境游說走就走，就算不出國，中國是石油進口大國，我們加油都省幾毛錢，國內(nèi)生產(chǎn)東西的成本也都會降低。這是個人利益。

但對國家來說，升值意味著出口的商品變貴了，老外可能不買了，訂單減少，影響就業(yè)和GDP。這是出口企業(yè)和國家利益。

當然，出口好，也會傳遞到內(nèi)地其他企業(yè)，對很多人有幫助。但換位思考，出口太好，其他國家的工作就會減少。

美國，歐盟，還有很多和中國關(guān)系不錯的國家，都在抱怨中國出口搶走了他們的工作，不光是美國，很多國家都對我們加征關(guān)稅。

還有一個問題，過去我們的貿(mào)易順差會回到境內(nèi)，但現(xiàn)在很多貿(mào)易順差留在海外不回來。原因是多方面的，包括海外利率高，投資回報好，企業(yè)出海需求等等。。

打個比喻，國家是大河，我們是小河，過去出口創(chuàng)匯會回流，大河有水小河也有水，出口多是有好處，但現(xiàn)在，人民幣貶值出口多，但大河里的水很多留在外面了，小河也就別想有水了。這就是為什么這些年外貿(mào)順差越來越多，但大部分人感覺收入還在原地踏步的原因。

很多人不懂經(jīng)濟學，不明白其實貿(mào)易順差太多，并不全是好事。我有一個同學余淼杰，是中國最好的貿(mào)易專家，遼寧大學的校長，5月17日他當選英國皇家經(jīng)濟學會終身院士，成為首位獲得這一榮譽的內(nèi)地學者。

這些年他一直寫文章呼吁增加進口，減少貿(mào)易順差。最近北京也反復強調(diào)要增加進口。人民幣升值，更加有利于增加進口，還有利于中國的貿(mào)易順差外從海外回流內(nèi)地投資，這將有利于中國經(jīng)濟，提升股市和房地產(chǎn)，創(chuàng)造更多的就業(yè)。

簡單總結(jié)就是算總賬，人民幣升值，要比貶值，更加有利于中國經(jīng)濟和絕大多數(shù)人。

當然，關(guān)鍵是要找到平衡點，而我們現(xiàn)在的問題是，很多人壓根不想“平衡”，直接把自己腦補成了國家的主人，天天替國家精打細算，總覺得不升值會更好，其實壓根就算錯了，升值對我們更好。

很多人不喜歡人民幣升值，還有一個原因，我們被一個錯誤的 “悲情故事”騙了三十年。這個故事說，1985年，美國欺負日本，逼日本簽了廣場協(xié)議，逼日元升值。結(jié)果日本出口崩了，泡沫破了，然后就“失去三十年”。美國太壞了。現(xiàn)在美國也要我們升值，我們堅決不能照著做。這個故事非常符合我們的“受害思維”，所以流傳極廣。在北京也很流行。

但真實的歷史是什么呢？實際上，廣場協(xié)議，日本人簽得非常自愿，甚至可以說是主動推動的。為什么？因為80年代的日本，已經(jīng)不滿足于只做“出口大國”，他們還要做“出海大國”，豐田、索尼、松下這些企業(yè)，早就滿世界建廠了。對它們來說，日元升值，等于手里的錢更值錢了，去美國買公司、建工廠、搞收購，成本大大降低。

你以為日本企業(yè)愿意一輩子給美國人打工，靠賣便宜貨賺辛苦錢？人家也想當老板，也想輸出資本。當時日本的大藏省和企業(yè)界精英算得很清楚：日元升值，短期會沖擊出口，但逼著企業(yè)去海外投資、去搞高端制造，是產(chǎn)業(yè)升級的必經(jīng)之路。

那后來日本為什么“失去三十年”？真相是：日元升值本身沒問題，有問題的是升值之后，日本央行腦子一抽，搞了極端的低利率政策，錢便宜得像白送。結(jié)果企業(yè)拿了錢不去搞研發(fā)，全去炒股炒房。股市樓市泡沫吹得比天還大。1990年一戳破，債務(wù)壓身，銀行壞賬一堆，這才有了“失去的三十年”。

這就好比一個人想健身減肥，方法是科學的——少吃多動。結(jié)果他自己作死，跑去天天喝可樂吃炸雞，最后胖到走不動路，然后回頭怪那個讓他少吃多動的教練。

我們很多人把這個因果鏈搞反了。不是“廣場協(xié)議=日元升值=失去三十年”，而是“廣場協(xié)議+日本自己瘋狂的貨幣放水=泡沫=失去三十年”。

其實只要看一下德國就會發(fā)現(xiàn)，廣場協(xié)議德國馬克升值，但德國搞高端制造業(yè)制造，不炒房不炒股，不僅沒有失去三十年，反而經(jīng)濟越來越繁榮。

那為什么這種“日本被美國坑慘了”的錯誤觀點，在我們這兒這么有市場？哪怕跟事實完全相反，大家還是愿意信？我們這么容易“上頭”？

一個很重要的原因是：我們太需要一個“霸權(quán)打壓后起之秀”的故事模板了。這個模板邏輯簡單，情感充沛。美國是壞人，日本是受害者。現(xiàn)在我們也是受害者，所以我們要小心。這種敘事太深入人心，以至于真正的經(jīng)濟邏輯——匯率、資本流動、產(chǎn)業(yè)升級、貨幣政策——反而沒人關(guān)心了。

另一個原因，就是我們前面說的“國家視角”慣性。你一旦站在國家視角看廣場協(xié)議，你就會覺得：哇，美國逼日本升值，削弱日本出口競爭力，這是在打壓老二啊！多危險啊！

但如果你站在日本企業(yè)、日本民眾的視角呢？你會看到：日元升值了，老百姓手里的錢值錢了，進口東西便宜了；大企業(yè)海外擴張更容易了，日本開始從“制造大國”變成“資本大國”。

這個視角差異，恰恰是我們最容易忽略的。

現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)上越是錯誤的經(jīng)濟學觀點和敘事，越容易流行，正確的道理沒人愿意聽。我告訴大家，要想不被誤導，就記住三句話：

第一，先當個人，再當國家的人。你是一個獨立的個體，你的幸福、你的收入、你的生活質(zhì)量，是第一位的。國家好了你未必好，只有你好了，國家才會更好。

第二，把個人利益當回事不丟人。你關(guān)心匯率是否讓自己出國更便宜，關(guān)心房價是否讓自己買得起房，關(guān)心股市是否讓自己賺錢——這比天天操心中美博弈、人民幣國際化，實際得多。

第二，別信悲情故事，信邏輯。

凡是把復雜問題簡化為“誰欺負誰”的故事，聽個樂就行，別真用來指導你的判斷。經(jīng)濟問題沒有那么多“陰謀”，別為“智商稅”買單，別被那些真名實姓都不敢公開的網(wǎng)紅誤導，記住，經(jīng)濟學是一個門檻極高的專業(yè)，你過去以為對的說法，很多其實都是假的。

人民幣匯率升破6.80關(guān)口，創(chuàng)下了近三年來的新高。很多人腦子里蹦出的一個問題是：2005年到2013年那種“人民幣一直漲”的表現(xiàn)會不會重演？

內(nèi)地很多學者根據(jù)一些理論模型（例如購買力平價）認為人民幣被低估了20-25%，國外的學者，例如“微笑理論”的提出者，Eurizon SLJ Capital行政總裁任永力（Stephen Jen），認為人民幣會在2026年底會升值到6.25。

先別急著下結(jié)論，歷史不會簡單重演，我們先來說清楚當年的情況，再來看看這次有哪些不一樣。

很多老股民和外貿(mào)老板對2005年到2013年那波人民幣升值記憶猶新。那時候，人民幣就像坐了火箭，從8塊多一路干到6塊出頭，累計升值超過了35%。那時候的邏輯是什么？說白了，是三個“強力推手”：

第一，中國外貿(mào)順差不斷擴大：中國加入WTO之后，外貿(mào)順差不斷擴大，占GDP比重在2007年達到最高點7.6%，美元順差回流境內(nèi)換成人民幣，推動人民幣升值；

第二. 外部壓力大：從2003年開始，國際上，尤其是美國，天天喊著人民幣被低估了，迫于這種外部壓力，人民幣只好放棄盯住美元的做法，開始緩慢地、確定性地向上爬坡。

第三. 外資瘋狂涌入：那時候中國經(jīng)濟增速兩位數(shù)，利率也比美國高，全世界的錢都想來中國淘金。大家一看人民幣天天漲，就更有動力把錢換過來，這就形成了一種“越漲越買”的正反饋循環(huán)。

總之，那是一個極度特殊的單邊時代，那時候的升值，帶有很強的“補漲”和政策博弈色彩。

2014年開始到現(xiàn)在，人民幣兌美元進入到雙邊波動的狀態(tài)。近五年來，中國經(jīng)濟大轉(zhuǎn)型，高科技產(chǎn)品爆發(fā)，出口強但內(nèi)需弱，中國通脹低，相反美國通脹高，中美出現(xiàn)了罕見的利率倒掛，再加上中美貿(mào)易摩擦升級，關(guān)稅加碼，在岸人民幣兌美元在2025年一度貶值到了7.35。

但人民幣貶值也造成了中國貿(mào)易順差在2025年達到了史無前例的1.2萬億美元，是第二名德國2260億美元順差的5.3倍。

我們現(xiàn)在的出口今非昔比。咱們現(xiàn)在占出口大頭的不再是衣服襪子，更多的是新能源車、光伏、鋰電池這“新三樣”。今年4月份出口增速依然高達14%以上。賣得東西高端了，賺回來的美元多了，人民幣自然就值錢了。

巨大的外貿(mào)順差在很大程度上會繼續(xù)推動人民幣匯率升值。但前面說了，貿(mào)易順差太多，并不全是好事。一是沖擊其他國家的就業(yè)，二是不利于我們內(nèi)部經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。

人民幣升值，除了有利于增加進口，還有利于中國的貿(mào)易順差外從海外回流內(nèi)地投資，這將有利于中國經(jīng)濟，提升股市和房地產(chǎn)，創(chuàng)造更多的就業(yè)。

假如人民幣這次也跟當年一樣從低點升值35%，那么人民幣就會升值到5.4，可能一樣要花上八年左右的時間。我相信那個時候中國的貿(mào)易仍然會是順差。雖然順差會減少，但與其他國家的關(guān)系會改善，而且內(nèi)需會變得更強勁，老百姓的幸福度會明顯提升。

我們先來看看中國的出口優(yōu)勢。有三大結(jié)構(gòu)性力量支撐中國的產(chǎn)能充足，物價穩(wěn)定。

第一，中國人的勞動投入強度極高。民營企業(yè)、國有企業(yè)乃至公務(wù)員體系，超長工時成為普遍現(xiàn)象。現(xiàn)在全球追求工作與生活平衡、工時持續(xù)縮短，但中國工時近年不降反升，中國員工周均工作時長約49小時，單日工作時長接近10小時，是全球唯一工時上行的主要經(jīng)濟體。盡管超長工時帶來社會民生與健康代價，生育率持續(xù)走低也與此高度相關(guān)，但卻實實在在強化了供給側(cè)產(chǎn)能。

第二，中國生產(chǎn)率持續(xù)增長。過去，中國生產(chǎn)率提升主要依靠引進海外技術(shù)、資本積累及教育培訓升級；近年則愈發(fā)由研發(fā)投入與自主創(chuàng)新驅(qū)動。機器人與自動化技術(shù)的快速普及，也有效對沖人口結(jié)構(gòu)帶來的挑戰(zhàn)。中國科技實力在各類可量化維度快速升級。在規(guī)模化落地與商業(yè)化轉(zhuǎn)化領(lǐng)域優(yōu)勢突出。這種創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化、規(guī)模化的能力，形成了極強的成本壓縮效應(yīng)。

第三，中國產(chǎn)業(yè)集群高度集聚、大規(guī)模基建投入、供應(yīng)鏈持續(xù)優(yōu)化，構(gòu)筑了顯著的物流體系優(yōu)勢，進一步推升效率、壓降成本。制造企業(yè)受益于地理集聚、高度協(xié)同的配套供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)。京津冀、粵港澳大灣區(qū)等城市群的城際高鐵班次密度，遠超多數(shù)發(fā)達城市的市內(nèi)公共交通。過去二十年中國發(fā)電量增長約8倍，緩解了制造業(yè)、新能源汽車、芯片制造、數(shù)據(jù)中心等行業(yè)的核心產(chǎn)能瓶頸。近年能源成本優(yōu)勢更支撐了人工智能等算力密集型產(chǎn)業(yè)快速擴張。

現(xiàn)在，中國出口商品相對全球競品的價格已經(jīng)跌到了歷史低位，也引發(fā)了各國的關(guān)稅反制。現(xiàn)在中國產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)步升級，構(gòu)筑極強競爭壁壘，人民幣匯率升值只會小幅收窄優(yōu)勢。上一次出現(xiàn)如此低位的相對價格，正是2005年中國放棄盯住美元匯率制度、啟動人民幣升值之時。

實際上，人民幣升值反而契合中國向內(nèi)需驅(qū)動、消費主導轉(zhuǎn)型的長期發(fā)展戰(zhàn)略：本幣升值提振消費信心、壓低進口物價、提升居民購買力，并形成財富效應(yīng)。同時也更有利于中國實現(xiàn)2035年人均GDP達到中等發(fā)達國家水平的目標。

雖然中長期看，人民幣升值趨勢明確。但是大家要記住，短期內(nèi)人民幣匯率不會快速升值。

首先，宏觀上，央行的政策目標很明確：要的是“雙向波動”和“基本穩(wěn)定”，而不是單邊放開升值。現(xiàn)在的監(jiān)管工具箱里工具很多，隨時可以出手給升值預期“降溫”。相比內(nèi)部結(jié)構(gòu)改革的困難，維持出口優(yōu)勢仍然重要。

不過我們要記住，全球央行的主要職責是控制通脹和失業(yè)，匯率本身不應(yīng)該成為央行的主要目標（美聯(lián)儲新主席沃什恰恰是批評美聯(lián)儲偏離了政策目標，把精力放在氣候變暖，貧富差距等問題上，而被特朗普選中）。

其次，美國高利率這把“刀”還懸著呢。現(xiàn)在的美國通脹和利率都比中國高出很多，市場預期美聯(lián)儲今年不降息，每年3月可能加息一次。如果美元反彈，人民幣肯定會有回調(diào)壓力。

最后總結(jié)一下，人民幣破6.8，確實說明咱中國經(jīng)濟有韌性，是好事。未來的日子，人民幣長期看漲，但中間可能會反復震蕩，甚至突然來個急剎車。

對于咱們普通人來說，不盲目單邊押注、保持資產(chǎn)分散，才是真正的穩(wěn)妥之道。作為成熟的投資者，眼里不能只有貨幣的升值和貶值，更多要考慮扣除匯率變動之后的資產(chǎn)收益。考慮到美國經(jīng)濟強勁，股市長期的超群表現(xiàn)，同時持有人民幣資產(chǎn)和美元資產(chǎn)是非常有必要的。

我相信這些觀點是客觀和合理性的。但遺憾的是，這段分析對應(yīng)的視頻被限流無法播出。歡迎大家關(guān)注和轉(zhuǎn)發(fā)我們的公眾號和視頻號。