Lululemon：創始人炮轟、業績稀爛，換帥救得起小黑褲？

Lululemon 于北京時間2026年6月5日早上美股盤后發布了2026年第一季度財報（截止2025年6月）。

整體來看，在管理層動蕩（CEO空降）、產品周期切換、關稅持續沖擊的三重背景下，市場對一季度的預期本來就不高，實際營收端勉強交差、略好于預期。

但管理層卻同時大幅下修了二季度和全年指引（收入從此前的增長2%-4%直接砍到下滑1%至持平，利潤端從此前下滑個位數進一步擴大至15%-17%的雙位數下滑），導致盤后暴跌11%。

1、營收小幅超預期，但增長含金量不高。1Q26 Lululemon實現營收24.7億美元，同比增長4%（剔除匯率順風僅增長2%），略好于市場一致預期。但趨勢上看依然在歷史低位徘徊，距離過去幾年15%以上的高增速漸行漸遠，核心還是北美大本營的持續失速。

利潤端更是慘淡，一方面是關稅全面生效后供應鏈成本的抬升，另一方面是公司為了向“正價銷售”轉型、主動清理老舊庫存而付出的折扣代價，凈利潤同比下滑38%，僅實現2億美元。

2、大本營北美市場一蹶不振。從地區上看，最大的問題依舊出在大本營北美，營收同比下滑3%、同店-5%。結合調研信息，“客流、轉化率、客單價"三個指標仍然在一起跌，基本上還是最差組合。

唯一亮眼依舊是中國大陸，營收+29%、同店+20%，且明確是靠客流增長（而非單純打折）驅動的，含金量比前幾個季度要高。其他國際市場+12%（同店+5%），受中東沖突和歐洲、日本旅游疲軟拖累，增速邊際也有所放緩。

3、新品反響平平。分品類看，核心主業女裝實現營收15.6億美元，同比增長4.4%，但結合北美同店-5%、以及管理層對新品反響平淡的表態，這4.4%的增長大概率還是靠海外撐起來的，北美核心客群對新品并不買賬。

男裝實現營收5.8億美元，同比增長6.8%，增速略高于女裝。其他業務（配飾、鞋類等）實現營收2.9億美元，同比下滑1.4%，表現也不好。

4、毛利率、費用率雙雙惡化。受到關稅的持續沖擊，疊加北美需求偏弱下折扣壓力仍在，公司Q1毛利率同比大幅下滑410bps至54.2%。

費用投放上，由于品牌活動時間前置（印第安維爾斯網球公開賽、米蘭奧運等）、代理權爭奪等相關費用，SG&A費用率同比提升310bps至42.9%，最終營業利潤率僅為11.2%，同比大幅下滑730bps，為近年來最差水平。

5、庫存趨于良性，現金流有所改善。Q1期末庫存17億美元，僅同比增長 2%，相較于過去幾個季度的雙位數增長來看說明庫存結構比之前要健康，此外，經營性現金流也由去年同期的凈流出1.2億美元轉為凈流入2.1億美元，明顯改善，說明目前真正的問題還是品牌熱度、產品命中率和北美客流恢復不足的需求端矛盾。

6、財務核心信息概覽

海豚君整體觀點：

如果只看Q1的靜態結果，Lululemon這個季度還不至于太差，但問題在于這是建立在市場過去幾個季度持續下修對公司的短期預期以及公司年初給的Q1指引本來也不高的基礎上，因此這個季度的業績最多只能算是低預期下的擦線上岸。

真正的問題還是出在指引上，收入從此前的增長2%-4%直接砍到下滑1%至持平，利潤端從此前個位數下滑進一步擴大至15%-17%的雙位數下滑，顯著低于預期。這意味著此前市場還能勉強相信的“前低后高”的邏輯，現在被管理層自己否認了一半，結合電話會里的信息，海豚君認為主要的原因有兩點：

a、社交媒體負面輿論對品牌客流和銷售的沖擊：

首先，管理層在電話會里明確表示年初至今全網集中爆發的多輪負面內容（創始人公開“手撕”管理層、PFAS 永久化學物致癌調查風波），對線下到店客流、線上訪問量造成了直接拖累。

海豚君此前說過，對于Lululemon來說，除了產品端自身的壁壘外，離不開在中高收入女性消費群體中的身份認同感和社群文化標簽，因此這種品牌一旦在社交媒體層面開始出現持續性的負面擴散，就會造成消費心智的損傷，而這種沖擊顯然是要比供應鏈、庫存等問題更加難修復。

b、部分新品并沒有達到預期的消費者反饋：

海豚君在上季度點評里就說過，2026年的核心看點就是新創意總監主導的新品（占比從23%提升到35%）能否重新激活北美消費者。而從這個季度的結果看——北美同店-5%、客流/轉化率/客單價“三殺”，再加上代理CEO親口承認“近期部分新品沒能打動消費者”，顯然沒有達到預期的效果。

海豚君認為這里面的深層原因在于：當品牌已經過了最強勢的單品擴張期后，新品創新必須同時滿足功能、審美、場景和社交傳播多個維度，難度遠高于過去做一條爆款瑜伽褲。 如果新品只能做到有更新，但做不到“有爆點”，那它對客流和正價銷售的拉動就會非常有限。

除了低于預期的指引外，在海豚君看來相對積極的變量在于公司人事層面的正式“換帥”。

相較于此前市場預期的主打財務大刀闊斧改革的前RL財務高管 Jane Nielsen（市場隱含其當選CEO將觸發公司一次性盈利大幅下修），最終聘任品牌運營出身的 Heidi O’Neill ，算是消除了公司短期系統性盈利下修的尾部風險，對估值層面算是一個利好。

從O’Neill 的履歷上看，其在Nike深耕27年，長期執掌耐克女子業務，又分管DTC、消費者與品牌，恰好對癥Lululemon當前“產品老化、品牌勢能下滑”的病根。

但需要潑一盆冷水的是，O'Neill要到9月才正式上任，舊的產品周期還沒出清，新帥還沒到位，中間這段“青黃不接”的過渡期，業績很可能是一個新官上任前后的“排毒期”。

競爭格局上，海豚君的判斷沒有變化：結合調研信息，Alo Yoga、Vuori憑借社媒營銷+快時尚迭代，在北美高端瑜伽褲市場已經吃掉了Lululemon約15%的份額，Lululemon當前所有的動作（換帥、小單快反、正價轉型、品類向“全天候穿搭”延展），本質上都是在回應更激烈的競爭。總的來說，方向是對的，但見效需要時間。

以下為詳細分析

一、投資邏輯框架梳理

根據公司的披露口徑，Lululemon的營收主要來源于女裝、男裝、其他三個業務，我們先簡單介紹一下這三項業務以便后文展開深入分析。

女裝：公司業績支柱。Lululemon女裝業務從品牌創立至今一直是公司的核心收入來源，當前收入占比仍超60%。從Lululemon女裝的產品線上看，已形成了以瑜伽褲為核心，衛衣、外套、T恤等品類為輔的產品矩陣，并根據面料的不同覆蓋了室內運動&日常休閑場景的基本款。

男裝：起步晚，第二增長曲線。Lululemon從2013年開始進軍男裝業務，產品的思路照搬女裝的成功密碼，從面料入手，主打舒適+時尚。由于男裝基數較低，近年來增速高于女裝業務，管理層2022年在5年增長規劃中提出要在2026年實現男裝業務翻倍。

其他：高利潤率的補充業務。LULU的其他業務包括鞋類，運動配件，Lululemon工作室等（健身體驗平臺），相較于男裝&女裝雖然體量小，但利潤率&增速都要更高。其中鞋類業務是Lululemon2022年新開辟的賽道，管理層較為重視，但當前體量較小，仍處于起步階段。

二、營收小幅超預期，但增長含金量不高

1Q26Lululemon實現營收24.7億美元，同比增長4%，剔除匯率后增長2%，略好于市場一致預期。結構上，4%的增長里約有5200萬美元（約2pct）來自匯率順風，真實內生增速依然只有低個位數。

二、女裝靠推新續命，男裝依然沒到“破局時刻”

從品類上看，核心主業女裝同比增長4.4%達到16億美元，趨勢上環比稍有提速。

核心驅動還是組織架構調整后設計與商品協同性提升帶來的推新加快（明亮配色回歸、闊腿褲/工裝褲等“全天候穿搭”款式擴充，以及新創意總監主導的新品集中上市）。

但結合北美同店-5%、以及代理CEO“新品沒能打動消費者”的表態，海豚君判斷女裝這4.4%的增長很大程度上還是靠海外市場撐起來的，北美核心客群對新品的反響并不理想，女裝的“新鮮感危機”尚未真正解除。

男裝同比增長5.8%達到6.8億美元，增速高于女裝。理論上，公司早就希望通過男裝打開第二增長曲線，但過去幾年看下來，男裝始終沒有從“有潛力”走到“有結果”。

26年公司繼續在男裝上加碼，公司密集落地 Unrestricted Power、ThermoZen、ShowZero 三大功能面料線 + Saul Nash 高端聯名，標志管理層已經認清：依靠 Align/ABC 等經典爆款慢迭代、依托品牌自然心智外溢驅動增長的老路，在 Alo、Vuori 高頻上新 + 平價分流的競爭環境下難以為繼。

其中， ShowZero 依托獨家隱汗技術切入高爾夫、網球專業賽道，聯動 Min Woo Lee、Frances Tiafoe 頂級運動員落地場景化產品，核心意圖是將男裝從依附女裝的補充品類，重構為專業運動場景驅動的獨立增長板塊。

但海豚君整體仍然偏謹慎，核心在于男裝不是產品不行，而是品牌心智還不夠強。在男性運動服飾市場里，消費者天然有更多成熟選擇，Nike、adidas、Under Armour，以及一批細分功能品牌早已占住位置，Lululemon的進入成本本來就更高。所以26年男裝更可能是“邊際改善”，而非真正爆發。

三、中國地區仍然貢獻核心增長

從地區上看，Lululemon的大本營市場北美地區仍然疲軟，實現營收16.2億美元，同比下降3.2%，Placer.ai顯示Q1門店客流同比約-4.1%，其中2月-1.9%、3月-7.1%，核心在于公司主動收縮了過去幾個季度依賴的折扣力度、向正價銷售結構轉型，短期必然犧牲一部分靠打折拉來的客流和銷售。

海豚君此前說過，北美份額下滑的根本原因在于經典款生命周期過長、缺乏新意，而當前公司通過聘任新創意總監、強化選品、提升推新速度在“對癥下藥”，方向是對的，但業績層面的拐點仍需等待新品周期的驗證。

中國區實現營收5.3億美元，同比增長29%，仍然保持比較高的增速。中國市場依然受益于品牌勢能的釋放和電商端較強的折扣/直播轉化，公司也在持續往“輕職場/日常通勤”（如EasyFive系列）和網球等高凈值人群社交場景延展。

其他國際市場+12%（同店+5%），受中東沖突和歐洲、日本旅游疲軟拖累，增速邊際也有所放緩。

四、加大海外拓店力度

截至一季度末，公司全球門店總數達816家，環比凈增僅5家，開店節奏明顯放緩。拉長到過去12個月看，擴張主力依然是國際市場。

更值得關注的是，公司此前宣布了史上最大規模的國際擴張計劃，2026年將進入希臘、奧地利、波蘭、匈牙利、羅馬尼亞以及印度等多個新市場，進一步擴大全球版圖。

海豚君認為，在北美增長停滯、中國體量仍有限的背景下，加速國際化是公司維持整體增速的必然選擇，但新市場前期投入大、對短期利潤是拖累，且對整體業績的拉動也需要時間。

分渠道看，本季度直營門店收入+3.4%、電商+3.8%、電商增速繼續略快于門店。海豚君推測，一方面是北美消費者在價格敏感下傾向“線下試穿、線上找折扣下單”，另一方面是公司在TikTok、Instagram等社媒持續加大投放、提升了線上轉化，有效對沖了線下客流的下滑。

往后看，北美同店能否回正，核心還是要看9月新帥到位前后、新一波產品能否真正激活客流——這也是全年指引能否兌現的最大變量。

五、盈利能力大福下滑，關稅+清庫存雙重擠壓

受到關稅的持續沖擊，疊加北美需求偏弱下折扣壓力仍在，公司Q1毛利率同比大幅下滑410bps至54.2%。 費用投放上，由于品牌活動時間前置（印第安維爾斯網球公開賽、米蘭奧運等）、代理權爭奪等相關費用，SG&A費用率同比提升3.1個百分點至42.9%，最終營業利潤率僅為11.2%，同比大幅下滑730bps，為近年來最差水平。

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