張瑜：全球化的必考“課”——中國企業匯兌損失的思考

張瑜系華創證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇成員

核心觀點

去年4月以來人民幣持續走升，四季度升值明顯加速，推動A股非金融上市企業匯兌損失擴大。去年下半年，樣本企業匯兌損失占歸母凈利潤比例達5.2%，對盈利形成階段性拖累。在人民幣偏強仍在延續的背景下，市場開始關注匯兌損失是否會長期壓制上市公司盈利。

我們認為，對此或無需過度擔憂。歷史復盤顯示，匯兌損益波動的核心并非匯率波動本身，而是外匯敞口管理。人民幣升值初期，企業可能“措手不及”，導致匯兌損失較大；隨后伴隨企業調整套保和敞口安排，盈利拖累通常邊際緩和。海外成熟市場經驗也表明，企業國際化程度提升往往伴隨著匯率風險管理體系的逐步完善，其重點不是“賭單邊”，而是控制敞口。未來隨著中國企業出海深化，匯率管理有望從以外匯衍生品為主的金融套保，進一步走向資產負債幣種匹配、收入成本自然對沖等系統化框架。

報告摘要

（一）現狀觀察：2025年下半年匯兌損失達到凈利潤的5.2%

2025年下半年，全A非金融企業匯兌損失規模快速上升，達到同期歸母凈利潤的5.2%；其同比增量約為547億元，而同期歸母凈利潤同比減少545億元。換言之，匯兌損失的邊際擴張基本相當于歸母凈利潤的同比降幅，是當期盈利承壓的重要解釋變量之一。

（二）歷史復盤：匯兌損益波動的主導因素是外匯敞口而非匯率

歷史復盤顯示，人民幣升值并不必然對應匯兌損失持續擴大，二者之間缺乏穩定的線性關系。

1）重點關注兩輪人民幣升值周期。一是2017年5月至2018年1月，即期匯率由6.9附近升至6.3附近；二是2020年6月至2022年3月，即期匯率由接近7.15升至6.3附近。

2）從時間序列看，匯兌損失通常在升值初期集中釋放，隨后邊際壓力趨于回落。以第二輪升值周期為例，2020年下半年人民幣即期匯率升值約3.8%，匯兌損失占歸母凈利潤比例降至-2.1%；而2021年上半年人民幣升值幅度進一步擴大至約4.4%，匯兌損失占比反而回升至-0.2%。

3）從散點擬合看，匯兌損益占比與即期匯率水平本身的相關性較弱。2015Q1至2026Q1的季度數據散點顯示，匯兌損益占歸母凈利潤比例與即期匯率季度均值之間的線性擬合關系較弱，擬合優度僅為0.0005。

我們認為，其背后的核心原因或在于，公司通常會根據業務情況對外匯敞口進行套保和主動管理，因此人民幣升值并不必然導致匯兌損失明顯擴大。以上述兩輪人民幣升值周期為例，期間企業匯兌損失的階段性走闊，或均與企業遠期套保敞口的變化有關，第一輪更偏“主動押注”，第二輪更偏“被動暴露”。具體而言：

1）第一輪升值周期中，匯兌損失走闊或主要源于企業在人民幣貶值預期下主動增加美元多頭敞口。①從基本盤看，出口收匯增長本身已推升企業外匯敞口。彼時境內銀行代客涉外外幣凈收款為正，其中貨物貿易項下12個月累計凈收款達1867億美元，同比增加589億美元，反映出口企業外匯收入持續增長。②從遠期端看，截至2016年12月，銀行代客遠期凈結匯12個月累計規模為-848.5億美元，表明企業不僅未充分對沖，反而通過遠期凈購匯進一步增加美元多頭敞口。

2）第二輪升值周期中，匯兌損失初期走闊，或主要源于遠期結匯未能及時覆蓋外幣收款增長。2020年6月至12月，遠期凈結匯/外幣凈收款比例由242.7%降至82.8%，顯示企業遠期套保覆蓋程度明顯下降。

3）企業匯率風險管理或存在學習效應，第二輪升值周期中企業對風險敞口的調整或更為及時。數據詳見正文。

（三）本輪跟蹤：2026Q1匯兌損失對盈利拖累或已顯著減弱

本輪升值周期中，2025Q4匯兌損失階段性擴大后，2026Q1其對盈利的拖累或已顯著減弱。

1）基于財務費用扣減其他分項估算，2026Q1匯兌損益（負數表示費用）為-497億元，較去年同期159億元匯兌收益同比多損失657億元；但其占歸母凈利潤比例僅為-5.7%，較2025Q4的-33.7%大幅改善。

2）分行業看，匯兌損失拖累程度與境外收入敞口相關，高境外收入占比行業受影響更明顯（圖9）。

3）從未來風險管理角度看，梳理部分對外收入敞口較大的制造業上市公司公告可見，其近期公告的外匯衍生品交易額度基本覆蓋全年境外業務毛利（圖10），有助于對沖境外利潤端匯率風險。

（四）海外經驗：匯率風險管理是中國企業走向國際化的必修課

美日跨國企業的發展經驗表明，收入全球化與外匯管理專業化通常相伴而行。對企業而言，匯率風險管理的核心并非判斷匯率方向（不能“賭單邊”），而是控制風險敞口。伴隨企業出海不斷深入，匯率風險管理也將從以外匯衍生品為主的金融套保，逐步延伸至資產負債幣種匹配、收入成本自然對沖等更系統的風險管理框架。（數據詳見正文）

風險提示：季度匯兌損益估算存在誤差，匯率波動超預期

報告目錄

報告正文

全球化的必考“課”——中國企業匯兌損失的思考

去年四季度以來，人民幣升值節奏加快并突破7.0關鍵關口，市場對匯率變動沖擊上市公司盈利的關注明顯升溫。從去年年報和今年一季報來看，上市公司財務費用有所擴張，其中去年下半年Wind全A非金融上市公司的匯兌損失同比增量，一度達到歸母凈利潤同比降幅的100%。這也引出一個關鍵問題：若人民幣后續延續偏強走勢，匯兌損失是否會持續拖累出口企業盈利，影響幅度又有多大？本文將結合歷史復盤與海外經驗，對上述問題展開分析。

樣本說明：為更準確刻畫匯率波動對實體企業盈利的影響，本文重點考察非金融企業，選取Wind全A非金融上市公司作為研究樣本，樣本合計5406家。后文如無特別說明，相關統計均基于該樣本展開。

數據處理說明：由于“財務費用——匯兌損益”科目僅在半年報和年報中披露，目前最新為2025年下半年數據，為構造季度頻率數據以觀察近況，本文采用間接推算法估算季度匯兌損益。具體而言，以季報披露的財務費用為基礎，扣減凈利息支出（利息費用減利息收入）、手續費及其他財務費用后，得到季度匯兌損益估算值。其中，手續費及其他財務費用同樣缺乏季度披露數據，本文根據半年度“手續費及其他財務費用”占財務費用的比例，對季度金額進行估算，2026Q1比例參照2025年下半年。由于凈利息支出的季度數據最早可追溯至2018Q3，2018Q3以前的季度數據則采用半年度金額均分至兩個季度的方式進行替代。

（一）現狀觀察：2025年下半年匯兌損失達到凈利潤的5.2%

伴隨境外業務收入占比提升，A股非金融上市公司匯兌損益的絕對規模同步擴大。近年來，伴隨企業出口和出海業務持續擴張，A股非金融上市公司境外業務收入占比不斷走高。2015年至2025年，樣本企業境外業務收入占營業收入的比重由11.2%升至18.7%。在此背景下，匯兌損益規模中樞明顯抬升。2022年以來，A股非金融上市公司半年度匯兌損益絕對值平均約為265億元，顯著高于此前不足100億元的水平。

從最新數據看，2025年下半年匯兌損失對盈利的拖累明顯放大。2025年下半年，全A非金融上市企業匯兌損失規模快速上升，達到同期歸母凈利潤的5.2%；其同比增量約為547億元，而同期歸母凈利潤同比減少545億元。換言之，匯兌損失的邊際擴張基本相當于歸母凈利潤的同比降幅，是當期盈利承壓的重要解釋變量之一。

（二）歷史復盤：匯兌損益波動的主導因素是外匯敞口而非匯率

歷史復盤顯示，人民幣升值并不必然對應匯兌損失持續擴大，二者之間缺乏穩定的線性關系。

1）重點關注兩輪人民幣升值周期。一是2017年5月至2018年1月，即期匯率由6.9附近升至6.3附近；二是2020年6月至2022年3月，即期匯率由接近7.15升至6.3附近。

2）從時間序列看，匯兌損失通常在升值初期集中釋放，隨后邊際壓力趨于回落。在兩輪人民幣升值周期中，匯兌損失占歸母凈利潤的比例并未隨著人民幣升值持續擴大，反而多表現為升值初期快速上升、隨后逐步回落。以第二輪升值周期為例，2020年下半年人民幣即期匯率升值約3.8%，匯兌損失占歸母凈利潤比例降至-2.1%；而2021年上半年人民幣升值幅度進一步擴大至約4.4%，匯兌損失占比反而回升至-0.2%。

3）從散點擬合看，匯兌損益占比與即期匯率水平本身的相關性較弱。2015Q1至2026Q1的季度數據散點顯示，匯兌損益占歸母凈利潤比例與即期匯率季度均值之間的線性擬合關系較弱，擬合優度僅為0.0005。

我們認為，其背后的核心原因或在于，公司通常會根據業務情況對外匯敞口進行套保和主動管理，因此人民幣升值并不必然導致匯兌損失明顯擴大。

為觀察企業遠期套保情況，我們以銀行代客遠期凈結匯，即遠期結匯簽約金額減遠期售匯簽約金額，作為企業遠期套保的近似指標，并將其與銀行代客涉外外幣凈收款進行對比。結果顯示，兩輪人民幣升值周期中匯兌損失的階段性走闊，或均與企業遠期套保敞口的變化有關，第一輪更偏“主動押注”，第二輪更偏“被動暴露”。具體而言：

1）第一輪升值周期中，匯兌損失走闊或主要源于企業在人民幣貶值預期下主動增加美元多頭敞口。①從基本盤看，出口收匯增長本身已推升企業外匯敞口。彼時境內銀行代客涉外外幣凈收款為正，其中貨物貿易項下12個月累計凈收款達1867億美元，同比增加589億美元，反映出口企業外匯收入持續增長。②從遠期端看，企業不僅未充分對沖，反而通過遠期凈購匯進一步增加美元多頭敞口。截至2016年12月，銀行代客遠期凈結匯12個月累計規模為-848.5億美元，表明企業在遠期市場整體呈現凈購匯狀態。③在市場原本更偏向人民幣貶值預期的背景下，2017年人民幣不跌反升，使得前期積累的美元多頭敞口集中轉化為匯兌損失。行業層面看，家電行業受損較為明顯，2017年上半年匯兌損失達13.2億元，占A股非金融匯兌損失總額的18.3%；同期，家電行業境外業務收入占比僅9.7%。

2）第二輪升值周期中，匯兌損失初期走闊，或主要源于遠期結匯未能及時覆蓋外幣收款增長。2020年6月至12月，遠期凈結匯/外幣凈收款比例由242.7%降至82.8%，顯示企業遠期套保覆蓋程度明顯下降。

3）企業匯率風險管理或存在學習效應，第二輪升值周期中企業對風險敞口的調整或更為及時。盡管第二輪人民幣升值持續時間更長、累計幅度更大，但匯兌損失并未持續放大，而是在初期釋放后快速收斂。2020年下半年，全A非金融上市公司匯兌損失合計達268億元，但2021年上半年已回落至26.6億元。即使2021年上半年即期匯率累計升值4.4%，對應匯兌損失也顯著低于第一輪中2017年下半年、2018年上半年分別升值3.4%、4.1%時的131.6億元和60.1億元（圖6）。

（三）本輪跟蹤：2026Q1匯兌損失對盈利拖累或已顯著減弱

本輪升值周期中，2025Q4匯兌損失階段性擴大后，2026Q1其對盈利的拖累或已顯著減弱。

1）從財務費用看（匯兌損益屬于財務費用的子項），2026Q1全A非金融上市公司財務費用合計1923億元，同比高增56.1%，但占歸母凈利潤比例降至21.9%，較2025Q4的112.7%顯著回落。

2）進一步看，基于財務費用扣減其他分項估算，2026Q1匯兌損益（負數表示費用）為-497億元，較去年同期159億元匯兌收益同比多損失657億元；但其占歸母凈利潤比例僅為-5.7%，較2025Q4的-33.7%大幅改善。

分行業看，匯兌損失拖累程度與境外收入敞口相關，高境外收入占比的行業受影響更明顯（圖9）。不過，相比2025Q4，多數行業匯兌損失對盈利的拖累已邊際減弱。例如，機械設備行業匯兌損益占歸母凈利潤比例由2025Q4的-31.5%改善至2026Q1的-18.3%（負數表示匯兌損失）。

從未來風險管理角度看，外向型制造業龍頭已公告較高規模的外匯衍生品交易額度，有助于對沖境外利潤端匯率風險。梳理部分對外收入敞口較大的制造業上市公司公告可見，其近期公告的外匯衍生品交易額度基本覆蓋全年境外業務毛利（圖10）。

（四）海外經驗：匯率風險管理是中國企業走向國際化的必修課

美日跨國企業的發展經驗表明，收入全球化與外匯管理專業化通常相伴而行。對企業而言，匯率風險管理的核心并非判斷匯率方向，而是控制風險敞口。伴隨企業出海不斷深入，匯率風險管理也將從以外匯衍生品為主的金融套保，逐步延伸至資產負債幣種匹配、收入成本自然對沖等更系統的風險管理框架。

1）成熟企業普遍善用衍生品管理風險。①從廣義衍生品使用情況看，根據ISDA 2025年發布報告中的Expand Research分析，S&P 500、Nikkei 225、FTSE 100和STI成分股中，使用衍生品的企業數量占比分別為89%、90%、88%和97%，反映成熟市場大型企業對衍生品工具的使用較為普遍；相比之下，恒生指數成分股中使用衍生品的上市公司比例相對較低，為70%（圖11）。②從外匯衍生品使用情況看，Allayannis and Weston（2001）基于美國720家大型非金融企業樣本的研究顯示，1990年代存在海外銷售收入的企業中，外匯衍生品使用率已達到55%-64%，明顯高于全樣本的32%—40%（圖12）。

2）隨著出海經營深化，企業可通過當地生產、當地銷售提升收入與成本的幣種匹配度，降低匯率波動對利潤和現金流的擾動。

以日本為例，其匯率風險管理或呈現“金融套保+自然對沖”并行特征。①金融套保方面，根據日本經濟產業研究所（RIETI）四年一度的問卷調查，2021年受訪日本上市制造業企業中，使用市場型匯率對沖工具的比例達80.0%，較2009年提高6.9個百分點。②自然對沖方面，伴隨海外經營深化，日本企業全球產銷匹配程度較高。以海外生產比率（海外生產/總生產）衡量，該比例由1989年的13.7%趨勢升至2025年的36.1%，僅低于海外銷售額比率4.9個百分點；其中，電氣機械、汽車、精密儀器等中高端制造業2025年海外生產比率分別達42.6%、47.2%、37.6%。汽車行業產銷匹配尤為突出，近三年海外銷售額比率與海外生產比率差距平均僅0.4個百分點。

日本企業較成熟的匯率風險管理體系，有助于將匯率波動對利潤表的沖擊控制在較低水平。以11家日本外向型制造業龍頭企業為例，2013年-2023年，樣本企業匯兌損益占歸母凈利潤的比例大多穩定在±4%以內（負數表示損失）。進一步看，這一影響還具有一定非對稱性，匯兌損失占利潤的比例通常更小，而在日元貶值階段，企業則可能通過匯兌收益增厚盈利。例如，例如，2008-2009年雖處于日元升值階段，但樣本企業整體仍實現匯兌正收益；2021年以來日元明顯貶值，匯兌收益亦對企業盈利形成正向貢獻，2024年占歸母凈利潤比例最高達到12.6%。