壁仞科技正式納入港股通，“港股GPU第一股”成色幾何？

2026年1月，壁仞科技（06082.HK）在港交所掛牌上市，發行價每股19.60港元，凈募資約62億港元。其上市時機的選擇頗具意味，彼時AI芯片行業正處于國產替代預期最為高漲的階段，外部的管制壓力與內部的需求爆發形成了共振。

熱鬧背后，這家成立于2019年的芯片公司，依然面對著大多數人都看得見，卻沒有人能給出確定性答案的問題：它究竟能走多遠？

與英偉達正面競爭

壁仞科技定位于通用圖形處理器（GPGPU）的研發與銷售。

用更直白的話說，它做的是與英偉達正面競爭的產品，針對AI訓練與推理場景的數據中心級GPU芯片。

公司的核心產品是BR10X系列，包括BR106與BR166兩款旗艦芯片，于2025年完成全形態量產與規模化商業交付。

在此基礎上，公司將自己的商業形態定義為“芯片+系統+生態”的整合解決方案提供商，而非單純的芯片設計公司。

具體來看，這一模式包含三個層次：硬件層面的GPGPU芯片與服務器節點；系統層面的智算集群工程交付；以及軟件層面的自研軟件棧BIRENSUPA，兼容PyTorch、vLLM、SGLang等主流開源框架。

這種定位并非壁仞科技首創，事實上它是國內所有AI芯片挑戰者的共同路徑，沒有一家能只靠賣芯片活下去，都必須打包成解決方案才能進入客戶采購決策。

壁仞2025年的客戶結構也印證了這一邏輯，收入覆蓋國家級智算中心、電信運營商、商業AIDC（AI數據中心）、AI大模型公司及企業用戶，已完成多個千卡級智算集群的交付。

從財務角度看，2025年壁仞全年收入10.35億元人民幣，同比增長207.2%；毛利5.57億元，毛利率53.8%，同比改善63個基點。收入結構高度集中于產品銷售，智能計算解決方案貢獻了10.28億元，占比超過99%。

四年數據的變化軌跡說明了更多：2022年收入僅49.9萬元，幾乎為零；2023年跳升至6203萬元；2024年達到3.37億元；2025年突破10億元。這是一條從實驗室走向市場的商業化曲線，增速之快在國內半導體公司中并不多見。

來源：企業財報

但如果停在這里，這個故事會顯得過于順滑。

賬面上的真實壓力

2025年，壁仞科技的賬面年度虧損為164.93億元人民幣，同比擴大9.7倍。

這個數字需要被解釋，否則會造成誤讀。

164.93億元的虧損中，有154.71億元來自“贖回負債公允價值變動”，這是一個純粹的會計科目，代表上市前給投資者設定的回購保障權利，隨著公司估值上升而賬面膨脹。

上市完成后，所有贖回負債自動轉為普通股，相關科目于2026年1月2日終止確認，此后不再產生影響。

公司以非IFRS口徑的“經調整年度虧損”作為經營層面的參照，2025年為8.74億元，2024年為7.67億元，同比擴大約14%。

還原成這個數字，壁仞的經營損耗雖然仍在擴大，但節奏更為可控。

然而這8.74億元的虧損背后有一個結構性矛盾：全年研發支出14.76億元，同比增加78.5%，已經超過當期收入的總量。

換言之，壁仞每賺一塊錢，就要在研發上花出一塊四。這種倒掛并不是經營失控，而是芯片這個行業天然的代價，每一代產品都需要在上一代產品剛開始賺錢的時候就投入下一代的研發。

從資產負債表看，截至2025年12月31日，公司流動資金為28.23億元，加上2026年初上市募資凈額約56.31億元，合計可用資金約85億元。

按當前的研發與運營燒錢速度，這筆資金支撐三到四年的運營周期是可以做到的。

但這是一個靜態估算，沒有計入產能擴張的資本開支，也沒有計入下一代芯片BR20X系列量產所需的制造成本。

客戶集中度問題同樣值得關注。

2024年，前五大客戶貢獻了公司90.3%的收入；2025年降至71.3%，但最大單一客戶仍占收入的19.1%。

收入分散化的改善方向是對的，但速度還不夠快，一旦某個頭部客戶的采購節奏出現變化，對季度收入的影響會相當劇烈。

2025年底，公司貿易應收款項總額從上年的8750萬元猛增至5.32億元，增幅508%，這一方面反映了收入的高速增長，另一方面也意味著大量收入集中在第四季度交付，現金回收存在一定時間差。截至年報發布日，已回款比例為56.8%。

政府補助是另一個需要放在放大鏡下看的數字。

2025年其他收入（主要為政府補助）為2.9億元，同比增長近190%。

這筆錢填補了相當一部分經營虧損的缺口。政府補助的可持續性在政策不變的前提下是有一定保證的，但它始終是外生的，不構成商業模式的內生造血能力。

產品本身的不確定性

回頭來看，2025年是推理算力需求全面爆發的一年。

單次AI Agent調用可能觸發數十次模型推理，推理算力的需求增速已經明顯超過訓練側。

這一趨勢對壁仞既是機會，也是挑戰。

壁仞現有的BR10X系列在設計上以訓練場景為主要賣點，對推理場景的優化相對滯后。

公司在2025年年報中承認了這一點，并將下一代BR20X系列的核心定位描述為“在保持訓練領先優勢的同時，精準卡位推理時代”。BR20X計劃于2026年正式推出。

這里存在一個時間窗口的問題。

推理市場的需求爆發已經在進行，而壁仞的推理優化產品要到2026年才能交付。這個時間差意味著現有客戶在做推理集群采購決策時，未必會等待壁仞的新產品，他們可能先采購競爭對手的方案，等壁仞交付時再評估是否遷移。軟件生態的粘性不夠強，遷移成本相對較低，這會放大窗口期的競爭劣勢。

制程與供應鏈是更深層的不確定性。

壁仞在年報中將“供應鏈安全”列為戰略級問題，并提到將通過多元布局和技術協同保障供應鏈穩定。但報告對具體采用何種制程工藝、與哪家晶圓代工廠合作等信息保持了高度克制。

這種克制本身就是信息。在當前地緣政治環境下，國內AI芯片公司能夠獲取的先進制程資源是有上限的，能否持續在制程上追趕競爭對手，是一個公司層面無法獨立掌控的變量。

軟件生態是另一個中期變量。

壁仞的BIRENSUPA軟件棧目前已支持主流開源框架，與階躍星辰等大模型公司達成了戰略合作。但與英偉達CUDA生態之間的差距，不只是功能完備性的差距，而是開發者社區十幾年積累的慣性差距。

來源：官網

大量推理優化框架、量化工具、服務框架是基于CUDA構建的，遷移到國產軟件棧需要重新適配，成本不低。壁仞正在推動軟件開源戰略，試圖通過生態開放降低遷移門檻，這個方向是對的，但生態建設沒有捷徑，需要時間換空間。

從更宏觀的視角看，壁仞面臨的競爭格局在2026年將進一步復雜化。

華為昇騰在國內已經有相當成熟的軟硬件生態，多家云廠商已在大規模采購其產品。

寒武紀在推理芯片側同樣在加速迭代。

壁仞在訓練側有差異化，但訓練集群的采購周期長、決策重，新客戶的引入速度受限；而推理市場的新進展又還要等BR20X落地驗證。

在這個窗口期，壁仞處于一種產品代際切換的間隙狀態，這是最容易被競爭者趁虛而入的時刻。

年報中提到的光互連技術“光躍LightSphere”是一個值得關注的長期方向。壁仞與合作伙伴共同發布了基于光互連與分布式光交換（dOCS）技術的超節點集群方案，這一方向與全球頂尖芯片公司的前沿布局高度重合。

但從技術驗證到商業交付，這條路的周期與難度都不容低估。

結語

理解壁仞科技，需要先理解這個行業的基本邏輯，先進芯片的研發周期是三到五年，而資本與市場的耐心通常比這短。大多數芯片挑戰者死在了商業化剛剛開始的那個階段——燒完了錢，卻還沒來得及把技術變成規模化的收入。

壁仞目前已經越過了這道最危險的門檻。它有了真實的客戶、真實的交付、超過50%的毛利率，以及IPO之后超過80億元人民幣的可用資金。這些條件在中國AI芯片公司里，稱得上是少數派。

但市場的殘酷在于，越過一道坎意味著站在了下一道坎的面前。

這是一個關于時間的賭注。壁仞押注的是，國內AI基礎設施建設的需求增長速度，快過英偉達在國內市場的替代進程；而它自己的技術迭代速度，快過競爭對手追上來的速度。

這兩個條件缺一不可。兩者能否同時成立，目前沒有答案。

（本文僅為個人分析，不構成投資建議。投資有風險，入市需謹慎。）

紅星資本局智慧財報工作室 劉謐 周怡

編輯 肖子琦 審核 任志江