海力士太貴了，但貴不是看空的理由

“海力士太貴了”、“存儲就是大泡沫”……無論是在互聯(lián)網(wǎng)，還是在社群中，相信你絕對能看到類似的論調(diào)。

今年年初，海力士一股67.6萬韓元（約合440美元），現(xiàn)在漲到276.4萬韓元（約合1800美元），半年不到漲了309%，光最近一個月就漲了58%，一路創(chuàng)出歷史新高。它確實貴，用傳統(tǒng)那套估值指標(biāo)去翻，幾乎沒有一個數(shù)字是便宜的。

我自己也動過減一點的念頭，好幾次趁著新高真減了一些，回頭看卻全是踏空。股價漲得這么高，落袋為安、見好就收，聽上去天經(jīng)地義。可價格高，真就等于該減嗎？

我雖然也減了，只是漲得太快之后不愿再承擔(dān)的那部分風(fēng)險，不是把海力士從多頭名單上劃掉。減倉處理的是倉位，看空判斷的是基本面；貴可以讓我少拿一點，卻還不足以證明這門生意已經(jīng)轉(zhuǎn)壞。

順著這個疑問想下去，你會發(fā)現(xiàn)，喊“該減”其實幾乎不花成本。喊的人不替你的收益負(fù)責(zé)，喊錯了對他自己也毫發(fā)無傷，喊對了反倒落個特立獨行、有先見之明的清醒人設(shè)。更何況它當(dāng)下確實貴，唱空這邊永遠(yuǎn)有據(jù)可依。

悲觀者永遠(yuǎn)正確，可如果不真的做空，那也掙不著錢。

市凈率這把老尺子，單用它已經(jīng)量不全今天的海力士了。比起糾結(jié)貴不貴，更該搞清楚的是它的賠率。這話不只對海力士，看任何一只股票都一樣，真正要算的，是在它現(xiàn)在這個價買進去，往后能賺多少，萬一看錯又會虧多少。

01周期的發(fā)動機變了

HBM這波之前，存儲在所有人印象里就是個不折不扣的周期行業(yè)。

過去二十多年，這個行業(yè)經(jīng)歷過幾輪最典型的崩塌：九十年代中后期、2008年金融危機前后、2011到2012年，每次都從暴賺摔進巨虧。行業(yè)頂峰擴產(chǎn)帶來的產(chǎn)能過剩，已經(jīng)是人盡皆知的原因，這里就不再贅述；但還有一個技術(shù)層面的東西，那就是微縮。

靠把存儲單元越做越小、越堆越密，同一片晶圓每年不用多花很多錢就多擠出一截容量，等于技術(shù)進步白送產(chǎn)能，每一比特的成本幾十年一路被壓低。2008年，美光DRAM bit產(chǎn)量增長約70%，主要就來自制程改善和300毫米晶圓轉(zhuǎn)換。

資本開支和技術(shù)切換會巨量放大供給，需求稍一軟，價格就會砸穿。

可這次的情況不太一樣。如今全球DRAM只剩三星、海力士和美光，占據(jù)90%以上的市場份額。參與者少了，擴產(chǎn)會比過去更有紀(jì)律，但寡頭不等于不會擴過頭。另一頭，微縮在現(xiàn)在的技術(shù)路線上逼近物理極限，密度提升大幅放慢，過去每十年翻上百倍，最近十年只翻一倍。

傳統(tǒng)DRAM周期由擴產(chǎn)與微縮共同放大供給；HBM降低了供給彈性，因此舊周期不能機械外推。

HBM不是另一種存儲，它是把多片DRAM裸片用硅穿孔技術(shù)一層層垂直堆起來、再接上一條超寬數(shù)據(jù)通道做成的高帶寬內(nèi)存。

存數(shù)據(jù)的還是同樣的DRAM，變的只是怎么把它們摞起來、怎么把數(shù)據(jù)更快地搬出去。就靠這套堆疊，HBM的帶寬做到了普通內(nèi)存的十幾倍，上一代HBM3一顆就有約819GB/s，這一代HBM3E更過了每秒1TB，而一條DDR5才64GB/s。

AI要的，恰恰就是這個速度。

用過Claude或者ChatGPT干活的人，都會對他們的龜速深有體會。它回得快不快，取決于它背后那臺機器把數(shù)據(jù)搬進搬出的速度，每吐一個字都得把整個模型在內(nèi)存里過一遍。幾百億參數(shù)的模型，吐一個字就要搬一百多GB，芯片算得再快也沒用，帶寬再大都嫌不夠。

而速度這條路，跟容量就不是一回事了。容量能越做越便宜，密度做上去成本就降，可帶寬是硬堆出來的，每存一個GB，HBM吃掉的晶圓是普通內(nèi)存的3到4倍；堆好之后還得過一道先進封裝，把這些裸片嚴(yán)絲合縫地疊起來。而這道工序整個行業(yè)都擴不快，海力士自己的產(chǎn)線2026年也早排滿，短時間加不出量。

結(jié)果就是，HBM的售價是同容量普通內(nèi)存的好幾倍，同一片晶圓拿來做HBM，做出的收入和利潤都比做普通內(nèi)存高出一大截，這門生意的利潤被結(jié)構(gòu)性地抬高了。

而且，HBM是整個AI的最大公約數(shù)。不管最后贏的是英偉達(dá)的GPU、谷歌的TPU，還是大廠自研的芯片，只要建AI的數(shù)據(jù)中心，就繞不開它。在我們看來，這不是又一次周期沖頂，是它賺錢的方式發(fā)生了根本性的變化。

2018年那輪超級周期，海力士全年營業(yè)利潤約187億美元，那時幾乎沒有HBM。2024年里，HBM占它內(nèi)存收入的比重就從30%一路爬到了40%；2025年，HBM收入又整整翻了一倍，全年營業(yè)利潤沖到約327億；2026年光是一季度，單季就賺了約250億，一個季度就蓋過了2018超級周期一整年，而2023年同期它還在虧（以上營業(yè)利潤的美元數(shù)，均按各自年份或季度最后一天的匯率折算）。

賣方里的頭部，已經(jīng)開始有變化了，高盛最近干脆把給海力士估值的標(biāo)準(zhǔn)，從市凈率換成了市盈率，相當(dāng)于已經(jīng)把海力士當(dāng)一只能穩(wěn)定盈利的公司來估值了。按前瞻市盈率算，它現(xiàn)在只有7倍，看著是便宜的，高盛還把目標(biāo)價上調(diào)到比現(xiàn)價高出19%到27%。

另外，海力士申請赴美發(fā)行的美股ADR，最快這幾天拿到SEC放行，最早今年夏天掛牌，募資規(guī)模會隨發(fā)行時的股價定、目前還沒敲死，拿去擴HBM產(chǎn)能。增發(fā)的新股大約占現(xiàn)有股本的2%到3%，盡管有可能稀釋老股東手里的股份，但它把美國投資者的入場門打開了，海力士的估值，有機會往美光那些美國同行靠攏。

這一套要是成立，往上還值多少？把估值框架從市凈率換到市盈率之后，高盛、大和這些新更新了目標(biāo)價的大行，給的目標(biāo)都在現(xiàn)價上方，高出20%到30%，個別極樂觀的看到接近翻倍。當(dāng)然，依然有一些券商給出了比現(xiàn)價要低的目標(biāo)價。

市場并沒有整齊劃一地看多，這反倒說明，海力士這里并沒有大家想得那樣擁擠。

02周期什么時候回來

不少人一看到三星、美光在HBM4上追了上來，就覺得海力士要完了。這擔(dān)心放在別的行業(yè)也許成立，可放在一個AI搶著要、貨卻供不出來的市場里，未必是這樣。

值得一提的是，多一個能做HBM的對手，在缺貨的市場里，未必立刻打成價格戰(zhàn)。三星這代HBM4供貨英偉達(dá)，拿到的就是跟海力士差不多的價錢，上一代它還便宜30%，只要貨不夠賣，海力士的銷量和收入都不會塌。

可海力士最值錢的，從來不只是銷量，而是HBM4最貴那一層的份額和定價權(quán)。這塊要是被三星、美光一點點啃下去，就算總銷量還在漲，它那份高出同行的利潤和估值溢價，也會慢慢縮水。

那海力士更突出的利空因素在哪？第一種，是市場把錢抽走的時候，它一半多的股票在外資手里，本身漲跌就比大盤猛，但凡出現(xiàn)全球資金集體避險的情況，比如今年二月份美國伊朗沖突的時刻，海力士從高點回撤了約四分之一，可停火的信號一釋放，估值立馬就回來了。回頭看，二月那種暴跌，對真正看好海力士的人，與其說是清倉信號，不如說是加倉機會。

說到底，這種回撤雖然深，卻跟基本面真的周期反轉(zhuǎn)不是一回事。第二種，才是更危險、也通常比較隱蔽的，那就是內(nèi)存重新發(fā)出供過于求的信號。

真到那天，海力士的市凈率會從現(xiàn)在的約12倍壓回周期里的5到6倍，單這一步就是腰斬；盈利還會同時縮，它2025一年掙的凈利潤差不多頂過去近十年的總和。以現(xiàn)在市場預(yù)期的高度集中性看，一旦發(fā)生這種情況，海力士的市值跌得只會更狠。

那這種局面會不會來？前面那兩臺制造舊周期的發(fā)動機沒有熄火，只是馬力都比過去小了。三家寡頭仍會擴產(chǎn)，微縮和良率提升也仍會釋放有效供給；區(qū)別是，HBM還要經(jīng)過晶圓、堆疊和先進封裝幾道瓶頸，供給很難像過去那樣迅速灌進市場。

需求端，亞馬遜、微軟、谷歌、Meta、甲骨文等大金主，它們還沒虧錢，但開支正把現(xiàn)金大口吃掉。前四家的自由現(xiàn)金流，2025年已經(jīng)掉到2000億美元，2026年開支再猛沖，預(yù)計還要下降。光2025年這五家就新發(fā)債約1210億美元；據(jù)穆迪統(tǒng)計，賬面之外還另有6620億美元尚未啟動的數(shù)據(jù)中心租賃。

以Meta為例，它為了路易斯安那那個數(shù)據(jù)中心，單獨搭了個表外的合資公司，整個項目規(guī)模約270億美元，自己只占兩成；最緊繃的甲骨文，2026財年自由現(xiàn)金流已經(jīng)是負(fù)237億美元，市場押它違約的保險，半年里價格翻了三倍。

真有大買家撐不住、砍了AI預(yù)算，即便還有存量的訂單要消化，市場也無法給海力士以現(xiàn)在的預(yù)期。到那個時候，即便海力士在擴產(chǎn)投入之后手里還有一些現(xiàn)金，也很難通過回購或者分紅的形式挽救股價。

可短期內(nèi)，這種情況很難發(fā)生。一方面，算力的需求是真實的，還在大幅度增長的過程里；另一方面，這些大公司的數(shù)據(jù)中心，出租出去或是自己用來訓(xùn)練和推理模型，都在實打?qū)嵉禺a(chǎn)生收入。

即便是善于賠本賺吆喝的中國巨頭們，數(shù)據(jù)中心也沒燒出明顯的虧損，就連豆包都開始收訂閱費了。不過，收得到訂閱費，和這幾千億美元的資本開支最終能不能賺回來，仍然需要時間檢驗。

把前后兩節(jié)擺到一起，就是海力士的賠率了。往上，HBM把海力士的盈利中樞實打?qū)嵦Ц吡艘粰n，如今單季利潤就蓋過2018年超級周期的全年。往下，真正要警惕的，是HBM有效供給增速開始超過需求增速。這個轉(zhuǎn)折可能來自大客戶縮減開支，也可能來自新廠投產(chǎn)、良率提升和封裝瓶頸同時松動。眼下這些瓶頸只是把周期推遠(yuǎn)了，并沒有把周期消滅。

海力士的市凈率又創(chuàng)了新高，我會因為漲得太快而減一點，因為倉位要服從風(fēng)險；但我不會只因為它貴就轉(zhuǎn)為空頭，因為方向要服從基本面。前瞻市盈率只有7倍，也不會因此就盲目追。真正會讓我改變判斷的，是海力士在HBM4最貴那層的份額和報價守不守得住，是HBM的合約價、新訂單的覆蓋期、大客戶的資本開支和現(xiàn)金流，這幾樣一塊開始轉(zhuǎn)弱。

貴可以決定我拿多少，不能單獨決定我站在哪一邊。在這些信號出現(xiàn)之前，海力士仍然很貴，但貴還不是看空的理由。

03結(jié)語

一路漲到現(xiàn)在，海力士已經(jīng)不需要我再為它說些什么了，無論是多還是空，市場上都有大量的聲音。包括我寫的這篇，說到底也是這片噪音里的一個，我無非是站在自己的角度，講我怎么看海力士、怎么看HBM這條路。

六年前我配過一臺電腦。那臺機器不是隨手湊的，每個零件都比過一輪才定下來，CPU選了AMD的5800X，顯卡是英偉達(dá)的3080，那年原價才六千九，內(nèi)存挑的科賦（和海力士同屬SK集團的兄弟公司），硬盤是鎧俠。

那年AMD在CPU的份額還在追趕中，黃仁勛還在想怎么給游戲玩家出更好、價格更合適的顯卡，科賦和鎧俠都不是相關(guān)賽道上吃品牌溢價的角色，他們的產(chǎn)品在當(dāng)年，比性價比都是贏家。

放到今天回頭看，這張配置單幾乎就是一份選股名單，背后那些公司后來成了資本市場的贏家。它當(dāng)然證明不了誰有護城河，只是提醒我，一家公司的產(chǎn)品力，往往會先從用戶摸得到的性價比上露出來。海力士能把好東西做到那么便宜，這點本事?lián)Q到HBM上，多少能解釋它今天為什么守得住最貴那層份額。

不管他們現(xiàn)在怎么樣，當(dāng)年確實是真的把用戶放在心里；這份心，也成就了他們今天的地位。

可認(rèn)出誰會贏，只是這件事里容易的那一半；難的是到了這個價，還押不押?？闯鲒A家靠的是眼力，要不要在這個價上押下去，靠的是把它的賠率算清楚。

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