秋聲 | 四川生物科技IPO上演過山車，暗盤從暴漲95%到破發

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作者 | 彭孝秋

編者按：AI 大爆發之際，越來越多公司走向資本市場。每一份招股書翻動的聲音里，都藏著一家公司想說與未曾明說的全部。 鑒于此，硬氪特推出「秋聲」專欄。秋聲取自歐陽修《秋聲賦》，借“聽秋聲”之意，觀產業冷暖，辨公司成色，記錄企業沖刺 IPO 途中那些被寫下與被隱藏的真實。這是我們第一期，華健未來。

6月22日下午，距離正式掛牌還有不到一天，華健未來（06132.HK）在富途暗盤上演了一出"過山車"。81.80港元的發行價，開盤直接跳到100.80港元（+23%），盤中最高沖到159.60港元——較發行價大漲95.1%，幾乎翻倍；可隨后一路跳水，最低見73.85港元（-9.7%），收盤定格在79.10港元，跌破發行價3.30%。單場振幅高達104.83%，成交額1.32億港元，平均成交價104.808港元，意味著暗盤里大量籌碼是在高位換手的。

在“2026打新盛宴、超九成新股首日上漲”的氛圍里，這是個刺眼的開場：追著開盤和沖高進場的人，按104.8的均價算，收盤時已被套在水下兩成。一家什么樣的公司，能讓暗盤在兩個半小時里從"準翻倍"摔到"破發"？

答案要回到其392頁的招股書里。華健未來于2017年由一支自身免疫、代謝、腫瘤領域的專家團隊創立，總部在成都，是一家臨床階段生物科技公司，以18A申請上市，獨家保薦人為中信證券。目前華健未來還沒有任何一款藥上市，也沒有任何產品收入。

沒有一款藥上市，IPO募資可再續5年命

先看業績。華健未來2024、2025年的收入分別為180萬元和1298.2萬元，一年漲了6.2倍。事實上，這筆錢全部收入都來源于君實生物和君實聯營公司筠澤創曜的對外許可及合作協議。具體說，是2021年從君實生物收的3000萬元預付款、以及2025年7月從筠澤創曜收的兩筆合計2000萬元里程碑款，按履約進度分期確認。

再看虧損。表面上，華健未來年內虧損總額從2024年的2.02億元收窄到2025年的1.35億元，降了三分之一，像是在好轉。但2024年那2.02億虧損里，藏著一筆1.25億元的"具有優先權金融工具公允價值變動虧損"——也就是向Pre-IPO投資者發行的優先股，因公司估值上升被記為賬面損失。這是會計上的"紙面虧損"，不花一分錢現金，而且隨著2024年8月29日特別權利協議終止，2025年這塊歸零。把這塊非經營的水分擠掉，真實的情況是：

研發開支：從7497萬元飆升到1.1億元（+47%）；

行政開支：從1264萬元漲到2829萬元（翻倍多，含上市籌備）；

還新增了1603萬元上市開支。

也就是說，剔除優先股公允價值變動后，公司真正花出去的錢（經營性虧損）不是在收窄，而是在擴大。這一點在現金流量表上看最明顯：經營活動所用現金凈額從2024年的-7804萬元，擴大到2025年的-8943萬元。

據招股書披露，公司2025年末的“現金及現金等價物”只剩372萬元——2023年末還有1.79億、2024年末5381萬，兩年縮水到幾乎見底。盡管截至2026年4月30日，現金及等價物僅490萬元，而金融資產高達3.22億元，兩者合計3.27億元。

按管理層口徑，假設未來現金消耗率為2025年的2.3倍（即年燒約2億元量級），現有3.27億元可撐18個月；若計入本次上市所得款項凈額，可撐到69個月（約5.75年）。這才是這次IPO最大的意義：用一筆約10億港元的募資，給一個還要燒很多年的管線，續上五年多的命。

華健未來的故事，本質是一個小分子創新藥管線故事。它有三個核心產品（HJ787、HJ178、HJ891）、一個主要產品（HJ197），外加一款臨床階段（HJ197）和五款臨床前候選藥——全部自行開發、小分子、國家藥監局1類創新藥。值得注意的是，截至目前，沒有任何一款候選藥獲批上市。

HJ787（TYK2抑制劑，外用，自身免疫），瞄準的是輕中度特應性皮炎（AD）、尋常痤瘡（AV）、神經性皮炎（ND）。AD的II期數據看著不錯：第8周高劑量組EASI-75達標率62.5%。但中國已有13款TYK2靶向候選藥處于II/III期臨床，已注冊靶向JAK家族治AD的候選藥多達26款。

HJ178（口服GLP-1/GIP，代謝），這是當下最熱的標簽：一款口服小分子，同時增加GLP-1、減少GIP，主打降糖+減重。在司美格魯肽、替爾泊肽掀起的減肥藥狂潮里，"口服"二字足夠性感。可也很擁擠，中國處于臨床階段的2型糖尿病GLP-1療法有104款（其中19款口服），肥胖/超重GLP-1療法91款（其中26款口服）。

HJ891（KRASG12C抑制劑，腫瘤），單藥I/IIa期客觀緩解率47.2%（對比索托拉西布36%）、與特瑞普利單抗聯用ORR達77.8%，數據有看點。但中國KRASG12C抑制劑已有4款獲批上市、17款在研（9款已到II期及以后），且整個中國KRASG12C市場2025年規模僅約2億元。但華健未來是管線里離"遞交上市申請"最近的一個。

HJ197（FGFR4抑制劑，肝癌）——與君實生物的合作產品，2025年6月已"更替"給君實聯營公司筠澤創曜，后者可出資50%取得亞洲區域內50%權益。這也是公司那筆"收入"的來源，III期計劃2026年7月才啟動。

八年六輪融6.2億，最早進場的國投上海是真正贏家

支撐華健未來走到今天的，自然是融資。從2017到2025，公司完成了A、B、B+、B++、C1、C2六輪融資，累計向投資者募資約6.19億元。

誰是最大贏家？入股成本可以發現，是2017年A輪進場的國投上海，每股成本只有8.24元，較81.80港元發行價折讓88.42%，賬面回報近8.6倍。國投上海投過榮昌生物、康諾亞等，本次發行后仍持股7.50%；還值得關注的是聯想系機構君聯欣康，發行后持5.77%。越早進場、成本越低、折讓越大，這條規律在這里同樣成立。

事實上，C1（2023/12）和C2（2025/6）兩輪，每股成本都是45元，投后估值從26.3億僅微抬到27億——一年半幾乎原地踏步。這意味著，過去兩年一級市場對華健未來的定價基本停滯。招股書也坦承，C2與此次IPO市值之間的"增幅"，靠的是"HJ178的II期2025年7月啟動"和"與筠澤創曜的合作帶來里程碑付款"兩條催化。

(圖源/硬氪整理)

IPO基石陣容中，6家基石合計認購6500萬美元（約5.09億港元），占發售股份45.7%、占發行后總股本8.6%，全部鎖定6個月。其中領銜的兩家各出2500萬美元、合計占了基石的七成。一家是陳光明的睿遠基金，另一家是凱博，東方證券旗下私募平臺與宣城經開區國資組合。

(圖源/硬氪整理)

華健未來創始人姬建新博士，50歲，屬于典型的"科學家創始人"：2004年獲香港理工大學哲學博士、赴美國范德堡大學做化學研究；在PNAS、JACS等頂刊發表論文40余篇、被引超1400次，申請近30項專利；2007年入選中科院"百人計劃"，創立華健未來之前，姬博士2007–2016年在成都地奧制藥集團任職，最后職位是執行副總裁；2017年起還兼任中科院創投投資決策委員會委員。

COO楊翔宇（執行董事），曾任地奧集團藥物開發研究員，中科院大學藥物化學碩士；

研發總監郭娜，曾任地奧集團化學創新藥物研究實驗室負責人，中科院成都生物研究所藥物化學博士。

也就是說，這是一支從地奧制藥"集體出走、另起爐灶"的研發團隊，背靠中科院的學術與創投網絡。

華健未來的故事，是一家成都的、地奧系科學家創辦的小分子創新藥公司，帶著TYK2外用、口服GLP-1、KRAS三張當下最熱的牌，以18A身份沖進了2026年的港股打新盛宴。

暗盤那條從+95%到破發的曲線，是熱門賽道給了它想象力，也是零商業化與薄流通盤給了它脆弱性，兩股力量在兩個半小時里互相拉扯，最后把價格甩回了發行價之下。

對這類公司，故事永遠寫在未來時——HJ891的NDA能不能在2026下半年如期遞交、HJ787的外用差異化能不能在擁擠的TYK2賽道里跑出來、HJ178的口服GLP-1能不能在104款對手中占住身位，才是58億估值配不配得上的真正答案。