趙偉：利潤走低的“三重拖累”

趙偉、屠強(qiáng)、耿佩璇（趙偉系申萬宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

摘要

事件：11月27日統(tǒng)計局公布10月工企效益數(shù)據(jù)，工企營收累計同比1.8%、前值2.4%；利潤累計同比1.9%、前值3.2%。10月末，產(chǎn)成品存貨同比3.7%、前值2.8%。

核心觀點(diǎn)：高基數(shù)下，其他損益與費(fèi)用壓力拖累利潤率大幅走弱，營業(yè)收入也有較大回落。

總體：10月利潤同比大幅回落，主因基數(shù)明顯抬升、利潤率走弱、營收下行的“三重拖累”。基數(shù)走高下，10月工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月同比回落31.3pct至-8.8%。本月利潤環(huán)比僅-15.2%、也明顯弱于往年同期（-3.8%）。從影響因素看，利潤率同比走弱更多是費(fèi)用率、其他損益項(xiàng)等短期指標(biāo)對利潤同比的拉動明顯回落，分別較前月下行18.8、6.2pct至-6.8%、4.3%。營收方面，營收增速有所回落，對利潤同比的拉動回落6.8pct至-3.1%

營收：10月工企營收走弱，結(jié)構(gòu)上三大產(chǎn)業(yè)鏈營收均有較大回落。10月，剔除價格后的實(shí)際營收增速下行幅度更大，當(dāng)月同比回落6.8pct至-1.4%，對利潤同比的拉動回落7.1pct至-1.2%。分產(chǎn)業(yè)鏈看，石化鏈、冶金鏈、消費(fèi)鏈實(shí)際營收均有回落，當(dāng)月同比分別較前月下行6.3、6.6、6.3pct至-3.4%、-1.7%、1.8%。

行業(yè)：利潤回落幅度較大的行業(yè)，或也更多受營收下行的影響。10月，投資走弱下，非金屬制品、橡膠塑料、通用設(shè)備等行業(yè)利潤增速回落幅度較大，對整體利潤的拉動分別下行2、1.4、1.9pct至-0.6%、-0.5%、-0.8%。電氣機(jī)械、計算機(jī)通信、汽車?yán)麧櫼灿休^大回落，對整體利潤的拉動分別回落3、2.7、1.5pct。從影響因素看，上述行業(yè)營業(yè)收入有較大回落，如非金屬制品、橡膠塑料、電氣機(jī)械營業(yè)收入同比分別回落19.7、14.2、9.5pct。

成本：10月工業(yè)企業(yè)成本壓力仍在增加，冶金鏈、消費(fèi)鏈的成本率均在歷史高位，顯示出反內(nèi)卷的政策效果仍有待顯現(xiàn)。10月，工業(yè)企業(yè)成本率為85.6%、處于近年同期的相對高位，成本對利潤同比的拉動仍維持在負(fù)區(qū)間（-3.2%）。拆分結(jié)構(gòu)看，冶金鏈、消費(fèi)鏈成本率分別為86.1%、85.1%，分別高于去年同期0.6%、持平去年同期。相對來看，石化鏈成本率延續(xù)回落態(tài)勢（85.3%），可能與近月油價走低向成本端的傳導(dǎo)有關(guān)。

展望后續(xù)：“反內(nèi)卷”政策加碼，產(chǎn)能利用率偏低問題已有改善；但工企成本壓力仍較大，后續(xù)可進(jìn)一步跟蹤政策效果。本輪工企盈利壓力加大主因下游內(nèi)卷式投資，導(dǎo)致剛性成本壓力上升。反內(nèi)卷政策推進(jìn)以來，中上游部分工業(yè)品供給回落；但10月工企成本壓力仍在歷史高位，政策效果有待進(jìn)一步體現(xiàn)。往后看，重點(diǎn)行業(yè)強(qiáng)調(diào)在推進(jìn)“反內(nèi)卷”工作；同時企業(yè)加快清償款項(xiàng)約束投資上行，后續(xù)成本壓力有望逐步緩解，帶動企業(yè)盈利修復(fù)。

常規(guī)跟蹤：工企利潤大幅回落，利潤率明顯走低。

利潤：工企利潤大幅回落，主因營業(yè)利潤率走低。10月，工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月同比下行27.1pct至-5.5%。其中，營業(yè)利潤率當(dāng)月同比較上月回落20.9pct至-6.1%。量價表現(xiàn)分化，工業(yè)增加值當(dāng)月同比較上月回落1.6pct至4.9%，PPI當(dāng)月同比較上月回升0.2pct至-2.1%。

營收：工企營收增速有所下降，汽車、造紙、設(shè)備修理行業(yè)營收降幅較小。10月，工企營業(yè)收入累計同比較9月下行0.6pct至1.8%。分行業(yè)看，汽車、設(shè)備修理行業(yè)營收降幅小。

庫存：實(shí)際庫存增速基本持平前月，其中中下游庫存保持相對穩(wěn)定。10月，工企名義庫存有所回升，同比較上月+0.9pct至3.7%；剔除價格因素后，實(shí)際庫存當(dāng)月同比持平在8.2%。

風(fēng)險提示

外部環(huán)境變化，房地產(chǎn)形勢變化，穩(wěn)增長政策推進(jìn)速度不及預(yù)期。

報告正文

事件：11月27日統(tǒng)計局公布10月工企效益數(shù)據(jù)，工企營收累計同比1.8%、前值2.4%；利潤累計同比1.9%、前值3.2%。10月末，產(chǎn)成品存貨同比3.7%、前值2.8%。

1.核心觀點(diǎn)：利潤走低的“三重拖累”

總體：10月利潤同比大幅回落，主因基數(shù)明顯抬升、利潤率走弱、營收下行的“三重拖累”。基數(shù)走高下，10月工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月同比回落31.3pct至-8.8%。兩年復(fù)合來看，10月利潤當(dāng)月同比回落3.8pct至-9.6%；同時本月利潤環(huán)比僅-15.2%、也明顯弱于往年同期（-3.8%）。從影響因素看，利潤率同比走弱更多是費(fèi)用率、其他損益項(xiàng)（投資收益、營業(yè)稅金及附加等雜項(xiàng)支出）等短期指標(biāo)對利潤同比的拉動明顯回落，分別較前月下行18.8、6.2pct至-6.8%、4.3%。營收方面，營收增速有所回落，對利潤同比的拉動回落6.8pct至-3.1%。

營收：10月工企營收走弱，結(jié)構(gòu)上三大產(chǎn)業(yè)鏈營收均有較大回落。10月，剔除價格后的實(shí)際營收增速下行幅度更大，當(dāng)月同比回落6.8pct至-1.4%，對利潤同比的拉動回落7.1pct至-1.2%。分產(chǎn)業(yè)鏈看，石化鏈、冶金鏈、消費(fèi)鏈實(shí)際營收均有回落，當(dāng)月同比分別較前月下行6.3、6.6、6.3pct至-3.4%、-1.7%、1.8%。

行業(yè)：利潤回落幅度較大的行業(yè)，或也更多受營收下行的影響。10月，投資走弱下，非金屬制品、橡膠塑料、通用設(shè)備等行業(yè)利潤增速回落幅度較大，對整體利潤的拉動分別回落2、1.4、1.9pct至-0.6%、-0.5%、-0.8%。電氣機(jī)械、計算機(jī)通信、汽車?yán)麧櫼灿休^大回落，對整體利潤的拉動分別回落3、2.7、1.5pct至-2%、1.8%、0.8%。從影響因素看，上述行業(yè)營業(yè)收入有較大回落，譬如非金屬制品、橡膠塑料、電氣機(jī)械營業(yè)收入同比分別回落19.7、14.2、9.5pct至-26.9%、-13.6%、-5.6%。

成本：10月工業(yè)企業(yè)成本壓力仍較大，冶金鏈、消費(fèi)鏈的成本率均在歷史高位，顯示出反內(nèi)卷的政策效果仍有待顯現(xiàn)。10月，工業(yè)企業(yè)成本率為85.6%、處于近年同期的相對高位，成本對利潤同比的拉動仍維持在負(fù)區(qū)間（-3.2%）。拆分結(jié)構(gòu)看，冶金鏈、消費(fèi)鏈成本率分別為86.1%、85.1%，分別高于去年同期0.6%、持平去年同期。細(xì)分行業(yè)看，農(nóng)副食品、酒和飲料、食品等行業(yè)成本率上行幅度較大，環(huán)比分別為46bp、31.7bp、17.5bp。相對來看，石化鏈成本率延續(xù)回落態(tài)勢（85.3%），可能與近月油價走低向成本端的傳導(dǎo)有關(guān)。

應(yīng)收：工企應(yīng)收賬款增速回落、回款周期邊際改善，反映清償欠款政策在企業(yè)加速推進(jìn)。本輪化債除聚焦地方政府外，也要求企業(yè)加快清繳欠款。從絕對規(guī)模看，5月以來，工企應(yīng)收賬款增速持續(xù)回落，10月同比降至5.1%、或顯示工業(yè)企業(yè)仍在加快清繳欠款；與此同時，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持平前月（5.3次），同比較前月降幅明顯收窄，反映企業(yè)的回款周期已在邊際好轉(zhuǎn)。

展望后續(xù)：“反內(nèi)卷”政策加碼，產(chǎn)能利用率偏低問題已有改善；但工企成本壓力仍較大，后續(xù)可進(jìn)一步跟蹤政策效果。不同于供給側(cè)改革，本輪工企盈利壓力加大主因下游內(nèi)卷式投資，導(dǎo)致剛性成本壓力上升。反內(nèi)卷政策推進(jìn)以來，產(chǎn)能利用率偏低問題出現(xiàn)改善跡象，中上游部分工業(yè)品供給回落；但10月工企成本壓力仍在歷史高位，政策效果有待進(jìn)一步體現(xiàn)。往后看，建材、鋼鐵、輕工業(yè)、電子信息制造等行業(yè)新一輪穩(wěn)增長政策陸續(xù)出臺；重點(diǎn)行業(yè)如光伏行業(yè)協(xié)會也強(qiáng)調(diào)在推進(jìn)行業(yè)自律和“反內(nèi)卷”工作；同時企業(yè)加快清償款項(xiàng)約束投資上行，后續(xù)成本壓力有望逐步緩解。但需關(guān)注上游價格“超漲”對企業(yè)盈利的負(fù)面效果，因?yàn)橄掠螌⑼瑫r面臨剛性成本、彈性成本的雙重壓力。（詳見《“反內(nèi)卷”：市場可能誤解了什么？》）

2.常規(guī)跟蹤：工企利潤大幅回落，利潤率明顯走低

利潤：工企利潤大幅回落，主因營業(yè)利潤率走低。10月，工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月同比下行27.1pct至-5.5%。分解來看，營業(yè)利潤率當(dāng)月同比較上月回落20.9pct至-6.1%。量價表現(xiàn)分化，工業(yè)增加值當(dāng)月同比較上月回落1.6pct至4.9%，PPI當(dāng)月同比較上月回升0.2pct至-2.1%。

結(jié)構(gòu)上，化學(xué)纖維、非金屬制品、橡膠塑料等行業(yè)利潤回落幅度較大。10月，化學(xué)纖維、非金屬制品、橡膠塑料行業(yè)利潤回落幅度大，同比分別較前月下行235.3、94.1、56.6pct至-92.8%、-94.1%、-58.6%。酒和飲料、燃?xì)猱a(chǎn)供、油氣開采行業(yè)利潤回升幅度最大，同比分別較前月上行27.8、24.0、20.5pct至3.0%、-8.7%、-2%。

營收：工企營收增速有所下降，汽車、造紙、設(shè)備修理行業(yè)營收降幅較小。10月，工企營業(yè)收入當(dāng)月同比較前月下降6.5pct至-3.3%；累計同比較9月下行0.6pct至1.8%。分行業(yè)看，汽車、造紙、設(shè)備修理行業(yè)營收降幅較小，當(dāng)月同比較上月分別-1.1pct、-1.4pct、-1.7pct至8.8%、-5.1%、12.8%。

分所有制看，外商企業(yè)利潤回落幅度較大。10月，外商企業(yè)的利潤增速回落較大，當(dāng)月同比較前月-44.4pct至-8.9%。私營企業(yè)利潤也有所下降，當(dāng)月同比較前月-34.9pct至-17%。營收層面私營、股份制、外商及港澳臺企業(yè)下降較大，當(dāng)月同比分別較上月-12.1、-8.4、-5.2pct至-12.2%、-4.6%、-1.5%。

庫存：實(shí)際庫存增速基本持平前月，其中中下游庫存保持相對穩(wěn)定。10月，工企名義庫存有所回升，同比較上月+0.9pct至3.7%；剔除價格因素后，實(shí)際庫存當(dāng)月同比持平在8.2%。結(jié)構(gòu)上（截止9月），上游庫存有較大回落（-7.2pct至7.8%），中游、下游庫存保持相對穩(wěn)定（分別-0.2pct至5.1%、+0.9pct至5.1%）。

風(fēng)險提示

外部環(huán)境變化，國際油價超預(yù)期上行，國內(nèi)工業(yè)品需求恢復(fù)不及預(yù)期。