怠慢結(jié)構(gòu)性改革的代價(jià)，是日本企業(yè)的資本外逃

即使在歷史性的日元貶值下，仍持續(xù)進(jìn)行海外投資的日本企業(yè)

過(guò)去有說(shuō)法認(rèn)為，1990年代至2000年代的過(guò)度日元升值促進(jìn)了日本企業(yè)的海外進(jìn)軍。這是真的嗎？日元貶值基調(diào)始于2013年，日元貶值進(jìn)入異常水平是從2022年開(kāi)始，但2023年、2024年對(duì)外直接投資仍在急劇增加，2024年的對(duì)外直接投資額創(chuàng)下歷史新高。順便一提，考慮到日元貶值也可能對(duì)此有貢獻(xiàn)，按美元計(jì)算的話(huà)，雖然最高值是2019年，但2024年也達(dá)到了歷史第二高水平。2025年也基本以同樣的速度在增長(zhǎng)。

也就是說(shuō)，即使日元貶值已發(fā)展到歷史性水平、海外投資明顯變得昂貴，日本企業(yè)的海外進(jìn)軍仍在加速。這不正意味著，日元升值并非日本企業(yè)海外進(jìn)軍、海外投資的主要原因嗎？

不可否認(rèn)，日本企業(yè)對(duì)外直接投資開(kāi)始增加的初期，確實(shí)存在應(yīng)對(duì)日元升值、以及東日本大地震后供應(yīng)鏈重組等動(dòng)向。但我認(rèn)為，導(dǎo)致至今仍在持續(xù)的對(duì)外直接投資這股潮流的最大原因，是“由于未能分析過(guò)度日元升值的原因并推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，結(jié)果導(dǎo)致日本企業(yè)逃離了日本”。也就是說(shuō)，這是日本企業(yè)的“資本外逃”。

將日元升值歸咎于“投機(jī)者”，日本持續(xù)回避鏡子中映出的實(shí)體經(jīng)濟(jì)

這是日本人的一個(gè)壞毛病：每當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)極端波動(dòng)，就立刻歸咎于“投機(jī)者”，試圖將其偷換為“市場(chǎng)不好”的評(píng)價(jià)。然而，市場(chǎng)不過(guò)是映照實(shí)體經(jīng)濟(jì)的鏡子。當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)出極端動(dòng)向時(shí)，很可能意味著經(jīng)濟(jì)基本面存在扭曲，或者所采取的政策有問(wèn)題。市場(chǎng)上確實(shí)有人試圖通過(guò)短期交易獲利。這些人會(huì)迅速發(fā)現(xiàn)上述經(jīng)濟(jì)基本面或政策的扭曲并進(jìn)行交易。不過(guò)，當(dāng)這種走勢(shì)實(shí)際發(fā)生時(shí)，他們又會(huì)進(jìn)行反向交易以鎖定利潤(rùn)。

例如，在1990年代至2000年代，有人相信由于經(jīng)濟(jì)基本面或政策的扭曲會(huì)導(dǎo)致日元升值，從而在短期、投機(jī)性地買(mǎi)入日元，這是事實(shí)。但這里重要的是，僅憑這些短期、投機(jī)性買(mǎi)入日元的交易，市場(chǎng)是不會(huì)波動(dòng)那么大的。

推動(dòng)市場(chǎng)大幅波動(dòng)的，基本上是由實(shí)際需求帶來(lái)的資金流。從事短期、投機(jī)性交易的人，會(huì)在這些推動(dòng)市場(chǎng)大幅波動(dòng)的實(shí)際需求資金流出現(xiàn)之前，朝著那個(gè)方向交易，等到實(shí)際需求資金流真的出現(xiàn)、市場(chǎng)如預(yù)期方向波動(dòng)后，再進(jìn)行反向交易以鎖定利潤(rùn)。也就是說(shuō)，短期、投機(jī)性交易對(duì)長(zhǎng)期市場(chǎng)的影響是中性的。即使預(yù)期的實(shí)際需求資金流沒(méi)有出現(xiàn)，他們最終也不得不反向交易，結(jié)果對(duì)市場(chǎng)的影響仍然是中性的。

日本一直只關(guān)注映照實(shí)體經(jīng)濟(jì)與政策扭曲的鏡子所呈現(xiàn)的影像，并聲稱(chēng)“鏡子里映出的樣子不對(duì)！”，通過(guò)改變鏡子的角度來(lái)美化形象。其結(jié)果是，在不知不覺(jué)間（雖然我想其實(shí)很多人早就察覺(jué)了），實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)扭曲到了無(wú)法挽回的地步。

76萬(wàn)億日元的日元拋售干預(yù)——怠慢結(jié)構(gòu)性改革的代價(jià)，便是日本企業(yè)的資本外逃

那么，1990年代至2000年代實(shí)體經(jīng)濟(jì)的扭曲究竟是什么呢？我認(rèn)為是大幅膨脹的貿(mào)易順差、疲軟的內(nèi)需，以及證券投資中強(qiáng)烈的本土偏好。擁有世界級(jí)技術(shù)的日本制造業(yè)，在內(nèi)需疲軟的背景下擴(kuò)大了出口。日本制造業(yè)在全球都很強(qiáng)大，因此出口大幅增長(zhǎng)。另一方面，經(jīng)歷了1980年代后期至1990年代中期日元快速升值的日本人，對(duì)于承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)去投資海外債券或海外股票猶豫不決。此外，當(dāng)時(shí)不像現(xiàn)在這樣能通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)輕松投資美股等外幣計(jì)價(jià)證券，這也是一個(gè)重要因素。即使是存外幣存款，也只能去銀行柜臺(tái)支付高額手續(xù)費(fèi)。

在這種情況下，日元大幅升值在某種意義上理所當(dāng)然。盡管如此，日本卻聲稱(chēng)“投機(jī)者太不像話(huà)”、“日元升值不符合基本面”，實(shí)施了大規(guī)模的日元拋售、美元買(mǎi)入干預(yù)（筆者作為日本銀行的工作人員也參與了其中一部分）。日本在1993年至2011年的19年間，共實(shí)施了76萬(wàn)億日元的日元拋售干預(yù)，吸收了同期貿(mào)易與服務(wù)收支順差總額的60%。如今歷史性的日元貶值，或許就是這種代價(jià)的反噬。

如果當(dāng)時(shí)日本當(dāng)局不發(fā)出“阻止日元升值”之類(lèi)的信號(hào)，而是將政策集中在修正實(shí)體經(jīng)濟(jì)扭曲上，那么如今日本的內(nèi)需可能已經(jīng)增強(qiáng)，日本的制造業(yè)或許已經(jīng)成功實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。當(dāng)時(shí)的日本制造業(yè)真的在席卷全球，說(shuō)不定已經(jīng)變成了像谷歌、亞馬遜、奈飛那樣的服務(wù)型企業(yè)。