恒興股份IPO：上會前業績變臉，超7成運輸服務向實控人小舅子采購

4月30日，湖南恒興新材料科技股份有限公司（以下簡稱“恒興股份”）將迎來北交所的上會審核。

銀莕財經注意到，這家主營UV固化涂料與PUR熱熔膠的高新技術企業，卻在上會前錄得業績“變臉”，疊加超五成營收沉淀為應收賬款、境外毛利率持續走低，經營壓力已然顯現。

有意思的是，即便經營壓力在肩，公司也不忘“帶富”實控人的小舅子。報告期內，公司向實控人小舅子控制的物流公司采購超千萬運輸服務，占比超7成，同時存在資金拆借、財務內控不規范等問題，還因產品質量缺陷支付千萬元賠償。

01

還未上市業績已經“變臉”

恒興股份是一家主要從事紫外光（UV）固化涂料和PUR熱熔膠的研發、生產和銷售的高新技術企業。其中，UV涂料主要用于PVC地板、木器和PVC封邊條的涂裝，報告期內為公司貢獻了9成左右的營收。

2023-2025年，恒興股份分別實現營收7.55億元、8.79億元和8.14億元，歸母凈利潤分別為1.13億元、1.13億元和1.11億元，扣非凈利潤分別為1.13億元、1.21億元和0.98億元。

（恒興股份業績變動情況）

很明顯，公司在2025年業績出現了下滑。其中，營收同比下降了7.36%，歸母凈利潤同比下降2.05%，扣非凈利潤同比下降18.80%。對于業績的下滑，公司解釋稱：“2025年3月，基于市場競爭的影響，公司下調了產品銷售價格；同時受美國關稅政策變化的影響，公司銷量有所下滑，使得公司經營業績下滑。”

產品價格方面，2023-2025年，公司的UV涂料銷售單價分別為4.43萬元/噸、4.36萬元/噸和4.22萬元/噸，分別同比下降0.78%、1.63%和3.12%；PUR熱熔膠銷售單價分別為2.84萬元/噸、2.69萬元/噸和2.54萬元/噸，同比下降1.93%、5.26%和5.65%。價格下降帶動產品毛利率也出現下滑，2025年，UV涂料毛利率同比下滑3.98%至36.72%，PUR熱熔膠同比下滑10.99%至24.59%。

業績下滑的趨勢傳導至2026年，Q1營收雖同比增長10.31%至2.23億元，但歸母凈利潤僅3722.58萬元，同比下降1.11%。2026H1，公司預計歸母凈利潤為5970.00萬元至6370.00萬元，同比下降2.31%至上升4.23%。

業績承壓之下，公司的應收賬款狀況也不容樂觀。2023-2025年，恒興股份的應收賬款賬面余額分別為4.38億元、4.15億元和4.35億元，占營收的比例分別高達50.01%、47.21%和53.44%，這意味著公司超半數營收都尚未收回。

據披露，公司與主要客戶信用政策大多為月結30-90天，但存在部分未實際按照合同約定執行賬期的情形。2023-2025年，公司信用期外應收賬款占比較高，分別為41.33%、44.77%和51.11%。且部分客戶如安徽奧美塑膠有限公司實繳資本1000萬，參保人數為0，但2025年期末欠款余額高達1243.75萬元。

（信用期內外應收賬款情況，來源：恒興股份招股書，下同）

受國際貿易政策的影響，近年公司客戶紛紛到東南亞地區建廠生產，公司相應在越南和泰國建立了子公司，境外銷售的比例逐年提高。2023-2025年，公司境外銷售金額分別為1.18億元、2.28億元和2.78億元，占營收的比例分別為15.61%、25.95%及34.12%。公司坦言：“若當地經營環境、國際貿易形勢或外幣匯率發生不利變化，公司可能因此而承受損失。”

值得注意的是，2023-2025年，公司境內毛利率分別為36.29%、37.82%和37.25%，境外毛利率分別為36.12%、34.06%和32.02%，境外毛利率明顯低于境內，且持續下降。

對于境內毛利率上升而境外下降的情形，公司表示：“主要系部分毛利率相對較低的大客戶在境外設立廠房，通過境外主體向發行人采購的產品金額上升，而通過境內主體向發行人采購的產品金額有所下降。”

2023-2025年，公司綜合毛利率分別為36.26%、36.84%和35.46%，低于2023年、2024年同行均值的39.87%和40.64%。

此外，公司盈利水平受原材料價格影響大，上述的銷售單價普降也有原材料價格下降的原因。據公司測算，在其他條件不變的情況下，若原材料價格上漲1%，公司凈利潤將分別下降3.30%、3.77%及3.57%；若原材料價格上漲5%，公司凈利潤將分別下降16.49%、18.86%及17.83%；若原材料價格上漲10%，公司凈利潤將分別下降32.99%、37.73%及35.65%；若原材料價格上漲15%，公司凈利潤將分別下降49.48%、56.59%及53.48%。

02

向實控人小舅子采購超千萬

招股書顯示，湘恒企直接持有恒興股份55.79%的股份，為公司的控股股東。李皞丹直接持股27.01%，通過湘恒企間接持股55.79%，合計控制公司82.81%的表決權，且擔任公司董事長、總經理、法定代表人，為公司實控人。

2023-2025年，公司關聯采購金額分別為971.99萬元、2251.05萬元及2455.02萬元，主要系向登銘物流、登宸運輸、婧婧物流、艾硅特等7家關聯方采購運輸服務及原材料。

其中，除艾硅特為公司參股公司外，其余關聯方均為李皞丹配偶之弟弟戚希麟成立的物流公司。其中，報告期內僅向登登物流一家企業采購運輸服務的金額就達到942.80萬元、910.55萬元和1154.82萬元，占公司運輸費用的比重高達54.65%、73.64%和66.42%。

（登登物流提供運輸服務占公司運輸費用的比例）

并且，問詢回復函顯示，華容至上海運輸路線的零擔運輸，登登物流與第三方睿麒物流的價格整體相差6%-10%左右，登登物流的價格低于睿麒物流。公司表示：“主要是公司整車物流業務大部分是與登登物流合作，因此在零擔業務上登登物流的價格略低于睿麒物流的價格。”

同時，公司關聯銷售金額分別為328.72萬元、26.36萬元及82.93萬元，主要系通過員工配偶設立的境外經銷商進行銷售，且對部分經銷商存在折扣、返利及銷售退回等情形。

（關聯銷售情況）

對于報告期內的關聯銷售，公司解釋稱：“為開拓越南市場，選擇了經銷商鑫恒越、越北科技及恒越科技合作，其實控人阮氏秋香為越南人，既了解當地的經營環境，又了解公司的產品，能協助公司拓展越南市場，具有必要性和合理性。”

在越南市場、越南人控制的企業為何會認定為關聯方？公司解釋：“在公司與上述境外經銷商開展合作過程中，公司駐越南銷售人員彭祺與經銷商實控人阮氏秋香相識相戀并于2022年7月結為夫妻。”不過，二人新婚不久，2022年10月，公司就設立越南子公司，次年5月，公司終止了與上述經銷商的合作。

除了關聯交易外，恒興股份與實控人李皞丹等關聯方還存在大額資金拆借，合計拆入562.25萬元，合計拆出300萬元，部分拆借款未計提利息。并且，報告期內，公司還存在多項財務內控不規范行為，包括員工個人卡收款、資金占用、現金交易、第三方回款等。

財務內控不規范的同時，產品質量把控也不合格。2024年，因客戶使用公司新開發的UV涂料生產的阻燃木地板出現產品質量問題，公司向客戶支付了1230.20萬元的大額賠償款。恒興股份表示：“公司在產品開發過程中不能完全排除新產品存在業內未曾出現過的性能指標缺陷，而客戶也未能進行檢測或未能通過檢測發現缺陷，從而造成客戶損失的情形。”

03

砍掉2億募資再上會

本次上會，恒興股份擬募資2.92億元，分別用于湖南恒旺新材料科技有限公司望城制造基地項目、泰國生產基地建設項目、湖南恒興新材料研發中心建設項目、湖南恒興新材料生產基地升級建設項目和營銷網絡及信息化建設項目。

與最初的招股書申報稿中擬募資4.93億元相比，此次上會稿刪除了湖南鑫振邦紫外光固化（UV）新材料項目，以及8000萬元的補流項目等相關內容。

銀莕財經注意到，在2025年10月29日的第一輪問詢回復中，恒興股份還表示上述兩個項目均具有必要性和合理性。而后在2026年4月23日的財務數據更新版中，卻表示“鑒于湖南鑫振邦紫外光固化（UV）新材料項目已建成并在試生產，根據公司發展規劃及經營需要，公司本次募集資金投資項目取消湖南鑫振邦紫外光固化（UV）新材料項目。”以及“鑒于公司可自由支配資金儲備相對充足，盈利能力良好，經營活動現金流持續流入，公司取消補充流動資金項目。”隨后，在上會稿中，恒興股份將兩個項目刪除。

數據顯示，2023-2025年，恒興股份的貨幣資金分別為1.76億元、1.46億元和1.14億元，呈下降趨勢；短期借款則分別為5645.54萬元、9154.83萬元和1.16億元，逐年增長；一年內到期的非流動負債分別為218.08萬元、1071.38萬元和340.26萬元，實際償債壓力在增大。

但在2023年和2025年，公司還是分別分紅6000萬元和1258萬元，報告期內累計分紅占凈利潤的比例高達21.50%。

其余募投項目中，湖南恒旺新材料科技有限公司望城制造基地項目新建一條涂料柔性生產線，項目建成后，公司將新增PVC地板涂料產能3000噸、PVC封邊條涂料產能1000噸、真空電鍍涂料產能500噸、汽車內外飾涂料產能500噸；泰國生產基地建設項目則新建一條涂料生產線、一條PUR熱熔膠生產線，項目建成后，公司將新增PVC地板涂料產能3000噸、木器涂料產能2000噸、PUR熱熔膠產能2000噸。即，兩大項目建成后將合計新增涂料產能1萬噸、PUR熱熔膠產能2000噸。

（擬投資項目新增產能情況）

2023-2025年，UV涂料產能分別為1.30萬噸、1.90萬噸和2.19萬噸，產能利用率分別為121.97%、98.71%和82.55%；PUR熱熔膠產能分別為2583.33噸、3000噸和3000噸，產能利用率為106.46%、105.66%和84.77%。

很明顯，伴隨產能提升，公司涂料產能利用率不斷下降，PUR熱熔膠2025年產能未增，產能利用率也驟降。那么，在此背景下，募投項目新增產能龐大，屆時產能消化又該何去何從？并且，新增產能中，真空電鍍涂料、汽車內外飾涂料等部分產品為新產品，在報告期僅有少量銷售。

研發方面，2023-2025年，恒興股份的研發費用金額分別為3772.03萬元、4475.26萬元及4181.93萬元，研發費用率分別為5.00%、5.09%和5.14%，顯著低于2023年、2024年同行均值的9.32%、8.31%。

此次公司雖擬將5200.76萬元用于湖南恒興新材料研發中心建設項目，但資金悉數用于建筑工程費用、設備購置及安裝費用、工程建設其它費用及預備費，實際對研發并無甚加持。

（湖南恒興新材料研發中心建設項目投資概算）