北京
一份剛剛遞交的港股上市申請，將中國二手車交易平臺的增長邏輯與盈利困境，同時擺在了投資者面前。
5月6日，Yusheng Holdings Limited（下稱“淘車車”）向港交所遞交招股書，花旗獨家保薦。招股書開篇高調宣布：按2025年商品交易總額計，公司在中國二手車交易平臺中“排名第一”，市場份額3.8%。
然而，2025年虧損同比擴大近六成至9.17億元，公司正深陷“越賣越虧”的泥潭，賬面現金僅夠維持三個月運轉。
淘車車也在風險提示中坦言“未來可能無法實現或維持盈利”。當增長的油門變成失血的閥門，這場IPO的真實訴求究竟是融資擴張還是風險轉嫁與資本接力？
三年累計
虧損近22億元
淘車車的虧損并非簡單的“戰略性投入”，其財務數據中潛藏著多重結構性“倒掛”，共同構成了一個難以自行止血的商業模型。
首先，收入增速與虧損增速的“倒掛”。招股書顯示，2023年至2025年，淘車車營收從44.29億元增長至66.62億元，2025年同比增速為21.8%，看似可觀。
但同期，凈虧損分別為6.96億元、5.74億元、9.17億元，三年累計虧損近22億元。
2025年虧損增速高達59.7%，是收入增速的近三倍。類比同賽道曾沖擊上市的企業，這種“邊際虧損遞增”的走勢，通常是商業模式尚未跑通的最危險信號。
其次，高周轉敘事與低周轉現實的背離。二手車零售的核心生命線是周轉速度，招股書披露，淘車車存貨周轉天數約為52天。
而根據百度有駕上行業觀察者透露，同業中頭部經銷商的二手車周轉天數已經縮短至17.7天。
更關鍵的是，淘車車整體毛利率僅10.2%，在長達52天的持有期中，資金成本與車輛折舊足以持續擠壓本已微薄的利潤空間。
截至2025年末，公司存貨賬面價值高達8.82億元，一旦遭遇新車降價潮傳導，這批庫存將直接轉化為資產減值損失的風險敞口。
再者，是經營性現金流與虧損規模的斷裂，這是最致命的流動性“倒掛”。
2025年，淘車車經營活動現金凈流入僅為約3500萬元，占全年9.17億元虧損額的3.8%。這意味著公司主營業務本身已基本喪失造血功能，完全依賴外部融資輸血維持運轉。
截至2025年末，公司總資產約27.1億元，負債總額70.33億元，流動負債凈額52.05億元，而賬上現金僅2.35億元。
以月均約7600萬元的虧損計算，若無新的融資，現金儲備將在3個月內消耗殆盡。
為何急于上市？
既然商業模型的造血能力存疑，賬上資金又已捉襟見肘，淘車車為何選擇在此刻沖刺資本市場？
從現金流情況來看，上市或許是續命救急而非發展。要知道，三個月前該公司D輪融資剛剛完成，估值推至10.02億美元。
如今，節奏之緊湊謀求在港股上市，一定程度上折射出的是現金流窗口期正在關閉的緊迫感。
對于一級市場老股東而言，持續投入七年、五輪融資累計超40億元后，繼續加注的意愿和能力均是疑問號。IPO成為唯一還能保持輸血功能的那根輸血管。
在淘車車的股東中，匯集了易鑫集團（持股44.23%）、騰訊（合計持股約17.49%）、京東（持股2.74%）等戰略投資者。七年陪跑，這些股東也需要一個變現離場的出口。
招股書同時披露，2025年前五大客戶收入占比達22.5%，其中最大客戶即為股東易鑫集團，占比高達15.3%。
這意味著公司收入中有相當比例來自體系內的交易。此時IPO不僅為老股東提供了流動性，更將為老股東鋪設退出通道，完成資本接力。
這或許也是本次IPO最核心的資本邏輯——它賣的不是一個盈利的生意，而是一個“行業第一”故事包裝下的退出期權。
并且，企業在申報IPO前或IPO過程中，可以依法實施債轉股，并將其作為資本結構的一部分納入上市安排。
招股書披露，流動負債凈額高達52.05億元，主因是可贖回負債及可換股票據。通過IPO，這些債務將按協議條款轉為普通股，一舉消除公司的資不抵債風險。
對于淘車車而言，此次IPO能否順利完成，以及上市后能否逐步改善虧損狀況，是其面臨的現實挑戰。
對于投資者而言，如何在增長數據與持續虧損之間做出判斷，仍是這份招股書留下的核心問題。
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