招商銀行的十字路口

文丨小李飛刀

近日，招商局集團宣布，招商銀行行長王良到齡退休，由招商金控總經理王小青接任。待完成程序后，王小青將出任招行第五任行長。

換帥之后，業績疲態的招行能否力挽狂瀾？

【四年再換帥】

時隔四年，招行再次迎來新掌舵人。與業內行長多來自傳統銀行體系內部晉升或調任不同，王小青職業生涯橫跨多個金融子行業。

他雖有早期銀行工作經歷，但主要沉淀在資管領域，曾在人保資產任職十五年。2020年進入招商局體系后，先后執掌招商基金、招商信諾等子公司，之后回歸銀行體系，擔任深圳分行行長、總行副行長及招商金控總經理。

這位具有大資管背景的新行長執掌以零售見長的招行，引發資本市場對招行經營戰略轉變的猜測。一種普遍看法是，這或許意味著招行未來可能會做大財富管理，同時為零售業務助力。

這與2021年招行提出打造大財富管理業務模式相契合。但該戰略能否有效落地，仍存較大不確定性。

一方面，招行財富管理過往優勢依賴渠道銷售，當前亟需提升投研能力。王小青的資管背景雖可能補強，但能否有效融入銀行體系尚待觀察。此外，財富管理與零售信貸協同存在客戶風險偏好差異、內部考核分割等現實障礙，兩者業務協同并不容易。

另一方面，零售財富管理業務在監管降費下面臨結構性沖擊，而非周期性波動。過去五年，招行AUM已增至14萬億，但盈利轉化效率下降，管理費收入大幅下滑。

這并非短期波動，而是行業定價規則的根本改變。這一趨勢若延續，財富管理業務盈利模式或需重新思考，難以依賴過去的增長邏輯。

回顧招行十年多的發展，招行管理層的更迭往往伴隨著戰略重心的調整。

2013年，田惠宇接任馬蔚華，主導向零售業務全面轉型，前期主動暴露并出清對公不良，后成功轉型為“零售之王”——壞賬不良率、撥備覆蓋率等核心指標持續改善，收入、利潤保持高增，被市場視為銀行業中少有的成長股。

2022年，田惠宇被查，王良臨危受命，任內主要任務是穩住經營基本盤。但從結果看，王良在任職期間保持了招行經營平穩過渡，但業績大幅放緩。

如今，王小青接任，面臨招行高增長難以為繼、零售業務遇瓶頸、對公業務需找新增長點的現實窘境。市場期待他能找到增長新引擎，財富管理被寄予厚望，但現實挑戰重重。

【高增長神話褪色】

回頭看，2022年田惠宇被查成為招行經營的一個轉折點，資本市場此前公認的優等生開始離優秀越來越遠。

2013-2021年，招行營收從1326億元增長至3312.5億元，年復合增速超12%，歸母凈利潤則從517億元增長至1199億元，年復合增速超11%。

這一業績增速遠超行業均值，推動PB估值在2021年5月一度超2倍，成為當時唯一一家市凈率破2的上市行，而同期中證銀行估值僅0.7倍。可以說，彼時招行幾乎是銀行板塊中唯一的“高成長”股份制大行。

此后，招行估值一路下滑至如今的0.84倍，高估值溢價被徹底打掉。這是資本市場對招行盈利能力的重新定價——業績從高成長，轉變為低增長乃至負增長。

這從近五年經營數據可見端倪。招行營收已多次出現罕見的年度負增長，歸母凈利潤年復合增速不足3%。

▲招行歷年營收，來源：Wind

后者之所以還能保持微增，主要靠大幅減少信用減值損失實現。換句話說，利潤增長并非來自主營業務擴張，而主要是通過少計提壞賬準備來維持賬面數字。

事實上，招行經營質量也開始承壓下行了。不良貸款撥備覆蓋率從2021年最高的484%降至2026年一季度的388%。雖然這一絕對值仍然較高，但下降斜率較陡值得警惕。

截至2026年一季度，招行不良貸款率為0.94%，比2021年全年高出0.03個百分點。而此前幾年，該指標從1.87%下探至0.91%，下降幅度與絕對值均屬銀行佼佼者。

為什么2022年后，招行多項經營指標出現了惡化？

從行業看，這幾年間央行多次降準降息，十年期國債收益率一度從約3%下探至1.5%，導致銀行業凈息差持續承壓。

過去，招行憑借低成本零售活期存款與較高零售貸款占比，凈息差優勢明顯。如今，行業凈息差基數大幅下行，所有銀行都面臨息差收窄壓力，招行相對優勢也被壓縮。

從自身經營看，田惠宇被查后，招行經營策略有所調整，更注重零售與對公業務平衡，更多讓利實體，不再一味提高零售占比。

這種調整也有一定合理性，為了響應國家政策，支持實體經濟，但客觀上拉低了整體資產收益率。

具體來看，對公貸款比率從2021年的38.6%升至2025年的44.3%，大幅提升制造業等行業放貸占比。而這些行業正是此前招行在零售轉型過程中大幅壓縮的對象，因對公不良率偏高，但卻是監管鼓勵投放的領域。

2026年一季度，招行對公貸款規模大幅增長12.8%，遠遠高于零售貸款的0.67%，也意味著對公占比還有望繼續上升。

同期，招行零售貸款比率則有所下降。要知道，零售貸款包括信用卡、消費類等貸款，利率普遍大幅高于對公，導致同樣的放貸規模，利潤率往往更高。

如今占比下降，意味著“零售之王”的經營策略正在發生變化。零售與對公此消彼長，也一定程度上影響了招行的凈息差與盈利水平。

【優等生變末流背后】

2022年以來，招行股價不漲反跌，與過去漲幅頂流銀行形象大相徑庭。反觀以農行為代表的四大行，漲幅高達110%至200%，銀行板塊指數同期也大漲超四成。

對比看，招行成為近五年來市值前十中表現最差、唯一逆跌的A股上市銀行。為什么招行從股價優等生變成了末流？

事實上，招行除行業壓力以及自身經營策略調整外，此前引以為傲的零售業務也遭遇了逆水。

個人住房貸款是招行最優質的資產類別，一是凈利差較大，且不良風險低，往往還能獲得一個高粘性零售客戶。不過，該貸款占比已從最高時的超四分之一降至兩成以下。

究其原因，一是央行出臺政策，個人住房貸款在商業銀行中的比重不超20%，招行超標了，自然也需壓降。二是這幾年居民購房意愿下降，導致按揭貸款投放放緩。

信用卡業務則因消費復蘇較緩，高收益信貸增長放緩，不良率卻在今年一季度升至1.9%，為零售貸款中不良最高的類別。信用卡資產質量下滑，也侵蝕了零售業務利潤貢獻。

▲個人貸款不良率，來源：東海證券

在此大背景下，招行最近幾年業績增速與經營質量持續承壓，此前因高成長享受的高估值溢價消失，回歸至普通銀行水平。股價不漲反跌也就不難理解了。

另一方面，四大行為代表的龍頭銀行在經營層面反而持續改善，疊加超低估值，于是迎來了長達幾年的爆發。

具體來看，最近五年，四大行不良貸款比率保持持續下降趨勢，不良壞賬撥備覆蓋率也保持相對穩定，工行甚至還有上升。

▲不良貸款撥備覆蓋率走勢圖，來源：Wind

并且，四大行在2022年初PB估值均在0.5倍左右，股息率均在6%以上，而彼時招行估值高達1.5倍以上，股息率只有3%左右。

當然，從那時起幾年內，伴隨大市壓力，市場風格發生了根本性改變，資金從追求成長轉變為追求紅利，又在“中特估”敘事、“國家隊”救市增持大行等多重因素加持下，四大行迎來了估值大回歸。而招行則因成長邏輯被打破、分紅率不占優勢，則被市場持續冷落。

現在，招行正站在又一個關鍵十字路口上。恰逢王小青新帥即將上任，能否在寄予厚望的財富管理上、零售以及對公業務上取得突圍與破局，仍是一個未知數，但往事波瀾壯闊，前路漫漫亦燦燦。

免責聲明

本文涉及有關上市公司的內容，為作者依據上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限于臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）作出的個人分析與判斷；文中的信息或意見不構成任何投資或其他商業建議，市值觀察不對因采納本文而產生的任何行動承擔任何責任。