二度遞表港交所 小鵝通IPO“二次闖關”：高速增長難掩虧損擴大與合規頑疾

5月19日，距離上一次IPO申請失效還不到三個月，小鵝通再次向港交所遞交招股書，二度叩響港交所大門。這家曾憑借微信生態紅利迅速崛起、服務超36萬商家、覆蓋數億終端用戶的“知識變現”標桿企業，在首次遞表六個月后無果而終，如今卷土重來。

然而，光鮮的“十億營收”、“市場份額第一”等標簽背后，是2025年凈虧損擴大324%、三年半虧9195萬的沉重現實，以及不斷累積的合規問題和居高不下的消費投訴。

出品｜網經社

作者｜唐三

一審｜可樂

二審｜云馬

配圖｜網經社圖庫

高增長“面具”下的財務裂痕，2025年凈虧損激增324%

據港交所5月19日披露，Xiaoe Inc.（下稱“小鵝通”）向港交所主板提交上市申請，中金公司為其獨家保薦人。這是小鵝通繼2025年8月首次遞表后第二次申請上市，彼時其IPO申請狀態在六個月期滿后悄然變更為“失效”。

招股書顯示：以2025年的收益計算，小鵝通位列中國交互型私域運營解決方案供應商第一名，市場份額10.1%；私域運營解決方案供應商前三名，市場份額4.4%。騰訊持股16.82%，擁有多位騰訊背景核心高管——這些標簽共同構成了一幅“騰訊系SaaS獨角獸奔赴資本市場”的理想圖景。

然而，二次遞表并未能抹去其財務層面的深層裂痕。

從營收端來看，小鵝通2023年、2024年、2025年營收分別為4.15億元、5.21億元、6.08億元，復合年增長率為20.9%。毛利率從72.3%穩步提升至75.7%，顯示出SaaS業務的規模效應。

但凈利潤端卻呈現出另一番景象。國際財務報告準則下，小鵝通連續三年錄得凈虧損，且2025年虧損額激增至6394.8萬元，較2024年擴大324%。經調整凈利潤雖在2024年實現正收益6631萬元，并于2025年進一步增至1.07億元，同比增長61.9%，但經調整凈利與賬面凈利之間的巨大差距，揭示出公司在股權激勵、可轉換可贖回優先股公允價值變動等非現金項目上的沉重負擔。截至2025年12月31日，三年半累計虧損額達9195.4萬元。

比持續虧損更令人擔憂的是資產負債表。招股書顯示，截至2025年12月31日，小鵝通流動負債總額達22.73億元，而流動資產僅4.19億元，凈流動負債高達18.55億元，流動比率僅0.18，遠低于1.0的健康水平。這意味著公司短期內可變現的資產遠遠不足以覆蓋即將到期的債務，償債壓力之大可見一斑。

此外，客戶留存指標也發出警示信號。招股書顯示，公司凈收入留存率從2023年的128.4%一路下滑至2025年的114.2%；關鍵客戶的凈收入留存率更是從2023年的146.6%驟降至2025年的100.2%，幾乎觸及盈虧平衡線。客戶黏性明顯減弱，意味著平臺對高價值用戶的吸引力正在下降。

網經社電子商務研究中心分析師吳夏雪分析指出，小鵝通的營收增長未能掩蓋其持續虧損的尷尬局面。2025年虧損大幅擴大，疊加高企的流動負債，直接挑戰了其“持續盈利能力”這一IPO核心指標。流動比率僅0.18，意味著公司短期償債能力嚴重不足，資金鏈風險不容忽視。

網經社電子商務研究中心特約研究員、天使投資人郭濤也認為，小鵝通IPO失效的核心障礙是持續虧損、高負債等財務硬傷。三年半累計近9200萬元虧損，疊加高企的流動負債，直接挑戰了其“持續盈利能力”這一IPO核心指標。SaaS企業雖允許初期虧損，但小鵝通的虧損未呈現收窄趨勢，且負債結構可能影響短期償債能力，讓投資者對其商業模式可持續性存疑。

合規漏洞“舊病未愈”平臺治理形同虛設

如果說財務問題是制約小鵝通上市的“老傷”，那么遞表后接連暴露的合規問題，則是令投資者望而卻步的真正隱患。

中國商業聯合會直播電商工作委員會副會長、網經社電子商務研究中心主任曹磊認為，如果說持續虧損和高負債是小鵝通在資本市場的“先天不足”，那么遞表后接連暴露的合規問題，則是壓垮IPO的最后一根“稻草”。

2025年11月14日，深圳市市場監督管理局對小鵝通開出36萬元罰單，處罰理由是平臺未對入駐商家盡到資質審核義務，亦未對侵害消費者權益的行為采取必要處置措施。這不是小鵝通第一次因同類問題受罰。2023年11月，公司就曾因“未盡平臺資質審核義務”被處以5萬元罰款。兩次處罰均違反《中華人民共和國電子商務法》第八十三條，涉及平臺對經營者資質審核義務和消費者安全保障義務的失職。

更嚴重的是，市場監管總局在典型案例通報中指出，小鵝通雖然在《小鵝通信息內容管理制度》中設立了敏感詞庫，但直到2025年6月30日之前，沒有專門針對保健品、食品類虛假宣傳或涉及疾病預防、治療的詞匯庫，致使平臺內存在大量用戶在直播銷售普通食品過程中發生虛假宣傳等違法違規行為，造成消費者權益損害。

這些合規漏洞并非孤立事件。2024年9月，澎湃新聞曝光小鵝通平臺上有商家售賣打著“神醫”旗號的中醫培訓課程，聲稱“一針治癌”“念數字包治百病”。同年，廣東證監局查處了一起通過小鵝通平臺實施的非法證券薦股案，涉案人員利用小鵝通店鋪售賣股票分析課程、提供薦股服務，非法獲利約255萬元，最終被處以沒收違法所得并罰款200萬元的處罰。

2025年12月21日，央視《中國質量萬里行》報道私域直播存在定向詐騙問題時，直接點名“小鵝通”，指其因平臺審核不嚴被處罰。4月，《消費日報網》報道小鵝通被多位學員投訴稱，其存在監管不力等問題。

梳理小鵝通近年來的合規問題，可見其平臺治理短板持續暴露：

網經社電子商務研究中心特約研究員、上海正策律師事務所律師董毅智指出，業務合規性是小鵝通目前最突出的短板。業務合規性是小鵝通目前最突出的短板，平臺上保健品、健康領域商戶存在的虛假宣傳、誘導消費問題，已經讓它在2023年因“未盡到平臺義務”被處罰，這里的核心法律爭議就是平臺責任認定——如果小鵝通還想以“技術中立”為由淡化商戶資質審核、內容監管的責任，顯然和《電子商務法》對平臺的要求不符，風險極大。

郭濤進一步指出，《電子商務法》相關處罰對IPO審核的影響不容小覷。監管層在IPO審核中尤為關注企業合規性，將其視為持續經營能力的基礎。多次處罰直接反映出小鵝通在業務模式、商戶管理等方面存在合規漏洞，可能引發審核機構對其內控有效性、法律風險的質疑。對依賴微信生態的SaaS平臺而言，合規瑕疵還可能影響其與生態方的合作穩定性，進一步加劇審核不確定性。

財務硬傷和合規問題之外，消費者的不滿同樣在積累。據網絡消費糾紛調解平臺“電訴寶”數據顯示，“小鵝通”2025年全年投訴問題主要包括退款問題、網絡欺詐、虛假促銷、任意封店、售后服務等。其中退款問題占比最高，達到了約42.1%。

據網絡消費糾紛調解平臺“電訴寶”顯示，2022年至今，“電訴寶”受理投訴中涉及的電商服務商領域用戶有效投訴顯示（依據投訴量排行），“小鵝通”排名第5位。除此之外，其他被投訴的類似平臺還有：有贊、店寶寶、千牛、微盟、一品威客、蟬媽媽、海豚知道、蜂雷、高匯通、企立方、易店無憂、中國制造網、恒翎電商、商掌柜、上海微盟。

挑戰壓頂，小鵝通的“二次闖關”待解之局

董毅智律師認為，從IPO和未來發展的角度看，小鵝通需要直面四大挑戰。

首先還是合規與監管風險，這是最緊迫的——如果平臺上再出現商戶大規模虛假宣傳、銷售違禁品甚至非法薦股，小鵝通很可能因審核不力、處置不及時承擔連帶責任，面臨行政處罰、民事索賠，甚至刑事責任。

其次是市場競爭風險，SaaS行業本身同質化競爭就很激烈，小鵝通如果不能持續技術創新、迭代產品，很容易被替代。

再者是經營與財務風險，它的采購高度集中，前五大供應商采購額占比超60%，騰訊一家就常超40%，這意味著它在成本議價上沒什么話語權，還面臨供應中斷的風險。

最后是品牌聲譽風險，“電訴寶”上它的投訴量排名第五，再加上平臺商戶的負面事件，會直接損害品牌形象，不僅影響新客戶獲取，也會拉低資本市場對它的估值。

（網經社電子商務研究中心特約研究員、上海正策律師事務所律師董毅智）

郭濤總結道，小鵝通需聚焦三大核心問題優先攻堅，且三者層層遞進、缺一不可：

首先，要改善財務基本面：通過優化成本結構（如降低獲客成本、提升付費轉化率）實現虧損收窄，明確盈利時間表；梳理負債結構，降低短期償債壓力，提升現金流穩定性，向市場證明商業模式的造血能力。

其次，要徹底解決合規問題：建立更嚴格的商戶資質審核機制，完善平臺交易監控系統，確保業務全流程符合《電子商務法》等法規要求；公開整改報告及長效內控措施，消除監管層對合規風險的顧慮。

最后，需降低大客戶依賴風險：拓展中小客戶群體，豐富行業解決方案，優化收入結構，避免單一客戶變動對業績造成重大沖擊，增強盈利穩定性與抗風險能力。

2025年8月首次遞表，2026年2月宣告失效；僅三個月后的5月再次發起沖刺——這一時間表本身已釋放出強烈的信號。企業急于上市的心情可以理解，但首次遞表暴露出的財務虧損擴大、合規處罰不斷、投訴高企等問題，絲毫未因時間的推移而自動消散。

（天使投資人、網經社電子商務研究中心特約研究員郭濤）

曹磊坦言，小鵝通要想重啟IPO，就必須轉變思路，將此次上市失敗視為一次系統性體檢。這并非簡單的“補漏洞”，而是需要從根本上解決制約其長遠發展的核心問題，重塑其投資價值。