貨拉拉七沖港股：48億美元上市對賭倒計時剩半年，有股東提前套現

近日，拉拉科技控股有限公司第七次向港交所遞交招股書，披露其全球閉環貨運市場份額53.10%、年訂單突破10.27億筆、全球總GTV達133.21億美元。

這組數字本該讓上市水到渠成。

但銀莕財經注意到，事實上，這家公司從2021年計劃赴美上市算起已折騰了近五年，從2023年轉戰港股算起已遞表三年，六度失效，七度重來。而第七次站在港交所門前的貨拉拉，身后跟著的不只是高盛、美銀和摩根大通，還有一份48.18億美元的對賭協議，折合人民幣約337.26億元，以及只剩不到半年的倒計時。

這意味著，若2026年11月8日前未能完成合格上市，投資者贖回權將恢復行使。

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規模領先，利潤存“虛高”

貨拉拉由周勝馥于2013年在香港創立，2014年進入中國大陸，運營“貨拉拉”及“Lalamove”雙品牌，覆蓋全球15個主要市場、超400個城市。根據弗若斯特沙利文數據，按2025年閉環貨運交易總額計，貨拉拉是全球最大物流交易平臺，市場份額53.10%，中國內地市場份額61.00%。

如果僅掃一眼利潤表，貨拉拉的盈利能力堪稱驚艷。

2023年至2025年，公司營業收入分別為13.34億美元、15.93億美元和21.39億美元，年內利潤分別為9.73億美元、4.34億美元和4.47億美元。同期，平均月活商戶從1340萬增至2130萬，平均月活司機從121萬增至210萬。平臺網絡效應的強化，是這些指標增長的核心驅動力。

值得一提的是，其規模壁壘還未能轉化為盈利壁壘，上述利潤數據并不能證明公司的掙錢能力。比如2023年的9.7億美元利潤中，有6.06億美元來自“可贖回可換股優先股公允價值變動”，源于公司估值上升導致的會計處理，而非經營活動產生；2024年，該項目轉為虧損4660萬美元，報表利潤驟降至4.34億美元；2025年虧損擴大至9827萬美元，報表利潤為4.47億美元。受此影響，經調整凈利潤增速從2024年的28.13%降至2025年的11.78%，遠低于同期34.27%的營收增速。

2023年至2025年，公司綜合毛利率分別為61.20%、57.80%和50.50%，三年降10.70個百分點。中國內地貨運平臺服務變現率從2023年的10.30%降至2024年的9.60%，再降至2025年的9.10%，持續下滑。

招股書解釋，這主要是由于公司“自2024年持續審視變現策略后調減選定訂單類型的傭金率”，以及“持續致力于平衡特定地區市場的折扣計劃費率及傭金率，同時大幅增加司機的收入”。與之對比，境外市場的貨運平臺服務變現率穩定在15.9%（2024年與2025年持平），顯著高于中國境內。

事實上，國內基本盤相對收縮背后，是競爭對手的持續侵蝕。

據公開報道，滴滴貨運2020年斥資1億元人民幣成立。憑借滴滴平臺流量優勢，一年覆蓋19座城市，日訂單量迅速突破10萬單。滿幫集團（YMM.N）同年收購省省回頭車進軍同城貨運，2023年將運滿滿快車與省省回頭車合并，以低價策略爭奪散戶訂單；且省省回頭車在珠三角推出“5公里內10元包干”，2024年市占率飆升。

為應對競爭，貨拉拉被迫持續降低中國內地同城貨運綜合抽傭率，從2023年的12.20%降至2024年的11.40%，再降至2025年的10.90%，定價權被系統性削弱。

02

多次被約談，合規整改或沖擊主業

貨拉拉的商業模式建立在輕資產基礎上。據披露，平臺不擁有車輛、不雇傭司機；僅通過匹配信息收取會員費與抽傭，2025年司機側（來自司機的會員費+傭金）貢獻收入超10億美元，占比超過一半。

不過招股書顯示，這種依賴正在發生結構性變化。近年來，公司大力拓展多元化物流服務，包括企業服務、零擔、搬家等，以及增值服務，包括車輛銷售、能源等，這兩塊業務合計收入占比從2023年的32.9%升至2025年的47.5%，成為收入增長的重要引擎。

但與此同時，多元化物流服務的毛利率從21.5%降至15.9%，增值服務的毛利率更從46.7%驟降至31.4%。高毛利的純平臺業務增速放緩，低毛利的交易型服務占比持續上升，導致公司整體毛利率從61.2%降至50.5%，三年連降逾10個百分點。

此外，監管層對平臺算法的關注愈來愈高。2021年至2023年間，公司因隨意調整計價規則、抽成過高等問題被交通運輸部累計約談超10次。2025年9月，國家市場監督管理總局公開約談貨拉拉，指出其存在“利用算法不合理壓低貨運價格、利用平臺規則實施強制獨家車貼”等行為，要求落實反壟斷合規主體責任、推動平臺規則和算法公平公正公開透明。

合規風險遠不止約談記錄。招股書披露，平臺部分司機存在用乘用車運貨、私自改裝車輛載貨等不合規行為。2024年及2025年，預計有關車輛分別貢獻全球總交易總額約16.00%及14.00%。按國內相關法規，上述行為屬違規違法。公司坦言，若因此被責令暫停業務運營或面臨其他重大處罰，將對業務產生不利影響。

面對持續的壓力，貨拉拉在2025年9月首次公開了“行為分”算法規則，并成立外部顧問團，試圖緩解外界對其“算法壓榨”的質疑。但司機代表要求“抽成上限寫入規則”這一核心訴求，至今仍未落地。如果未來監管強制要求平臺設定抽成上限，或重構算法分配邏輯，貨拉拉的商業模式也將面臨根本性沖擊。

更深層的風險在于司機法律身份的定義。貨拉拉將所有平臺司機定義為“獨立承包人”，而不是公司雇員。公司在招股書“風險因素”中明確承認，“倘法律、法規或法院或政府決定要求我們經營所在的一個或多個司法轄區將司機分類為雇員……我們將須從根本上改變我們在相關司法轄區的業務模式。”而在具體后果的表述中，則提及“若無法承擔新增成本，甚至可能被迫退出相關市場”。

而據公開資料，2021年，人社部等八部門聯合發布《關于維護新就業形態勞動者勞動保障權益的指導意見》，明確平臺企業對勞動者權益的相應責任。同年，交通運輸部等部門發布《關于加強交通運輸新業態從業人員權益保障工作的意見》，對貨運平臺提出了更為具體的要求。

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主業承壓發力“省錢”，新業務探索有限

對于貨運平臺面臨的諸多挑戰，貨拉拉也在嘗試提升運營效率。

2023年至2025年，銷售及營銷開支從1.79億美元降至1.60億美元，三年累計壓降逾10%。在互聯網平臺獲客成本普漲的當下，這份“省錢”的成績單實屬不易。

但效率的另一面是壓力。2025年，平臺平均月活司機約210萬名，全年完成訂單10.27億筆，折算每人每月接單約40單，日均接單約1.36單。這意味著，絕大多數司機并非全職依賴貨拉拉平臺，而是將其作為補充收入來源，或同時在多個平臺接單，一旦競爭對手提供更有吸引力的抽成方案或補貼，貨拉拉存在運力流失的風險。

核心主業承壓之下，貨拉拉也曾試圖開辟第二戰場。公司曾于2021年探索進入網約車行業，但最終決定擱置自營計劃，轉而以債權人身份參與由數名前員工創立的小拉出行。2021年10月，貨拉拉向小拉提供1.3億美元境外貸款，期限兩年，利率為6個月美元LIBOR加5個百分點，同時獲得一張認股權證，可在滿足條件時收購小拉50.1%的控股權。

2022年4月，雙方將融資結構轉至境內，簽訂可換股貸款協議，總額最高人民幣12億元（約合1.75億美元），到期日原定2024年底，后延長至2026年12月31日。作為對價，貨拉拉獲得了將部分或全部債務轉換為小拉股權的權利，但轉換后持股不得超過51%。不過，該轉換不是自動生效，小拉需先滿足兩個硬性門檻：最近一個財年總收入不低于人民幣1.2億元，且已建立令貨拉拉認可的合規體系。

截至2025年12月31日，小拉已償還部分款項，但仍有約1.7億美元的未償還余額。招股書承認，小拉的還款能力取決于其業務表現和合規記錄，若出現惡化，可能“對貨拉拉的聲譽造成不利影響”。

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對賭倒計時僅半年，有股東提前套現

從銀行負債角度看，貨拉拉的短期償付壓力并不突出。截至2026年3月末，公司持有現金及現金等價物24.68億美元，而即期有息負債（即銀行借款等需要支付利息的債務）僅約305.6萬美元。

然而，這并不代表公司的整體負債狀況同樣樂觀。招股書顯示，截至2025年末，公司負債凈額達18.88億美元——即總負債超過總資產18.88億美元。這一巨額缺口的主要來源，是一筆高達48.18億美元的“可贖回可換股優先股”。

據了解，這筆優先股并非傳統意義上的有息負債。它不產生利息，也不計入“即期有息負債”。但它被會計準則歸類為流動負債，原因在于持有人有權在特定條件下要求公司贖回。根據協議，若公司在2026年11月8日前未能完成合格上市，優先股持有人的贖回權將恢復行使。這也意味著，若此次遞交招股書后貨拉拉依然無法通過聆訊，那么公司將面臨無法足額償付優先股贖回款的重大風險。

值得一提的是，貨拉拉創始人周勝馥在此前已經通過股權轉讓獲利頗豐。

招股書披露，周勝馥在2021年3月至2022年12月期間，分別向光源資本、弘暉資本、騰訊轉讓股權，但招股書未披露具體交易金額。2023年2月，公司又以每股57.57美元的價格回購周勝馥持有的114.16萬股普通股，價值約6572萬美元。據此計算，周勝馥已通過股權轉讓和公司回購合計套現約2.31億美元（折合人民幣超16.30億元）。

此外，在2026年1月至3月，即第七次遞表前夕，包括Crystal Stream Fund II、Xiang He Fund I在內的多名老股東選擇轉讓公司股份，清流資本、襄禾資本等早期投資方也在上市臨門一腳前減持套現。

除了股權層面的壓力，公司日常運營中也存在合規瑕疵。招股書披露，于往績記錄期，公司存在未為部分員工足額繳納社會保險及住房公積金的情況。2023年至2025年，社保未繳金額合計分別約為人民幣3190萬元、2880萬元及1600萬元，公積金未繳金額分別約為490萬元、340萬元及190萬元。公司已承諾在收到監管通知后及時補繳。