格林生物三闖創業板：核心團隊出自競對，競對又是大客戶

香料巨頭格林生物科技股份有限公司（以下簡稱“格林生物”）的IPO之路正來到關鍵十字路口。5月28日，格林生物即將接受深交所創業板發審委的考核。

銀莕財經注意到，這家成立于1999年的香料制造商曾兩度IPO折戟，2021年因現場檢查撤離，2024年又主動撤回申請，如今第三次沖擊上市，格林生物的IPO募資額從3.75億元增至6.9億元。更關鍵的是，公司突厥酮產品部分銷售給擁有自產能力的帝斯曼-芬美意和IFF，境外收入占比接近九成，前五大客戶集中度居高不下，而產能利用率卻在走低。

三次闖關，兩次失敗，這一次，格林生物的成色究竟幾何？

01

境外收入近九成

過去三年，格林生物交出了一份堪稱靚麗的成績單：營業收入從7.35億元增長至10.75億元，凈利潤從0.93億元躍升至1.79億元，復合增長率分別達到20.95%和38.78%。在化工行業整體承壓的背景下，這樣的增長曲線可謂漂亮。

不過，格林生物的業績增長建立在“原料紅利”基礎上。格林生物的主營產品之一松節油系列，其原材料蒎烯主要來源于國內脂松節油，而國外競爭對手則主要使用造紙業副產品硫酸鹽松節油。

2023年，國內脂松節油價格經歷了一輪深度下跌。根據松香網數據及公司采購記錄，蒎烯采購均價從2022年的2.46萬元/噸驟降至2023年的1.82萬元/噸，降幅高達25.91%。這一變化為格林生物帶來了戲劇性的市場效應：其松節油產品銷量在2023年同比暴增130.54%，收入增長73.35%，毛利更是猛增116.19%。

進入2025年，形勢發生逆轉。蒎烯采購均價同比大幅上漲52.74%至2.67萬元/噸。盡管公司試圖通過產品結構調整來對沖影響，但松節油系列的毛利率仍從2024年的30.14%下滑至2025年的27.16%。

公司在回復中承認：“脂松節油價格上升還可能使公司的松節油產品相對于主要來源于硫酸鹽松節油的產品在經濟性價比方面處于劣勢，從而對公司松節油產品的銷量或售價和毛利率受到一定不利影響。”

此外，格林生物的議價能力與成本傳導能力也有待提升。以柏木油系列的核心產品甲基柏木酮（甲酮）為例。2024年，其主要原材料杉木烯采購均價同比大漲35.11%，但公司甲酮的銷售均價反而較上年下降了7.01%。公司在問詢回復中解釋稱，這是由于“基于公司綜合實力、擴大公司市場份額地位的考慮”，以及庫存存貨的平滑性影響。

2023-2025年，公司主營業務中外銷收入占比分別為87.08%、85.09%和85.21%，接近九成收入來自海外。2025年2月中美貿易爭端升級后，公司銷美產品被加征關稅，貿易成本上升。招股書數據顯示，2023-2025年公司美國地區主營業務收入占比分別為7.18%、8.45%和6.43%。

存貨規模也在膨脹。2025年末存貨賬面價值3.58億元，同比增幅46.3%，存貨占總資產比例達20.15%。在原材料價格上行周期中，高額存貨意味著更大的跌價風險。

02

核心產品綁定擁有自產能力的競爭對手

格林生物所在香料香精行業是一個隱秘而高壁壘的領域。

據QYResearch數據，2024年全球香精香料市場規模約310億美元，長期由瑞士奇華頓、德國德之馨、美國IFF等百年巨頭主導，中國企業則多在產業鏈中低端徘徊。

格林生物在招股書中自稱是國內少數掌握突厥酮產業化技術并實現規模化生產的企業，2022年至2025年，突厥酮收入從1.06億元增至3.20億元，占全合成系列收入比重從39.53%躍升至63.52%，毛利率從35.18%提升至50.61%，成為拉動公司業績的核心引擎。

但吊詭的是，格林生物的突厥酮產品正大量供應給國際香精香料巨頭帝斯曼-芬美意（DSM-Firmenich）和國際香精香料公司（IFF）。而后者，恰恰是突厥酮領域與格林生物直接掰手腕的競爭對手。

招股書顯示，向帝斯曼-芬美意的銷售金額分別為9357.34萬元、13241.57萬元和11295.11萬元，向奇華頓的銷售金額分別為7772.02萬元、9957.51萬元和11443.18萬元。

格林生物解釋稱，由于公司通過技術創新顯著降低了生產成本，其突厥酮產品具備了突出的“經濟性價比優勢”。“帝斯曼-芬美意和IFF作為全球大型香料香精企業，具備突厥酮產品的生產能力，但出于“保證供應穩定”和“產能補充”的考慮，選擇向格林生物采購。

這聽起來是一個三方共贏的商業故事：巨頭優化了成本，格林生物獲得了增長。問題在于，上述合作是否穩定且可持續？

銀莕財經查閱發現，這種合作關系并非一帆風順。報告期內，帝斯曼-芬美意對格林生物突厥酮的采購呈現劇烈波動：2022年采購1422.99萬元，2023年驟降至0元，2024年又猛增至4783.73萬元。公司解釋稱，2023年的零采購系“基于其自身產品銷售和庫存消化原因”。

格林生物在問詢函回復中坦承，若未來帝斯曼-芬美意和IFF因自身產能擴張、技術改進或其他原因減少向公司采購突厥酮產品，將對公司突厥酮產品銷售收入產生不利影響。

此外，格林生物在回復中稱，帝斯曼-芬美意突厥酮產品銷售均價總體較公司高約10%以上。這意味著，公司在上述合作關系中處于被動地位。IFF杭州2025年1月環評文件顯示，其大馬士酮產能常年維持200噸/年，生產負荷已達101%，當期技改方案并未規劃產能擴張。這意味著，格林生物近年突厥酮業務的增長，一定程度上依托競爭對手產能瓶頸形成的窗口期。一旦海外同行完成技術迭代、重啟產能擴張，行業供需格局將發生變動，格林生物突厥酮的增長神話還能否延續，值得拷問。

03

核心團隊來自“大客戶”

格林生物與前述同行的關系遠不止客戶那么簡單，其核心管理團隊與技術骨干中，至少有六人擁有同一家國際行業巨頭的長期任職履歷。而這家巨頭，恰恰又是該企業報告期內的前五大客戶之一。

銀莕財經查閱招股書及多輪問詢回復發現，公司董事長陸文聰、副董事長兼副總經理陳東霞、董事陳家德、副總經理胡建良、總經理助理陳偉琴以及現任總經理王利人，均曾在國際香料香精（杭州）有限公司（下稱“IFF杭州”）任職。其中，陸文聰曾任IFF杭州副董事長兼總經理，王利人曾任工廠總經理。

值得注意的是，除王利人于2023年8月才加入格林生物外，其余五人離職IFF杭州的時間均在1999年至2000年初，此后便共同創立或加入格林生物前身。

IFF杭州的母公司國際香精香料公司（IFF），在報告期內穩居格林生物前五大客戶之列，2023年至2025年貢獻收入分別為4024萬元、6996萬元和9091萬元，呈快速增長態勢。

面對監管的質疑，格林生物回復稱，IFF杭州的主要產品為佳樂麝香、龍涎酮、苯樂戊醇等，其突厥酮產能僅250噸/年，占其總產能的1.61%。而公司的主要產品體系與IFF杭州不同。而針對技術來源，格林生物強調，其核心技術均為自主研發，并列舉了環氧化技術、Aldol縮合技術、格氏反應技術等多項專利，其中部分專利的發明人包括陸文聰、胡建良、陳偉琴等擁有IFF背景的人員。

此外，格林生物還詳細解釋了其與IFF的合作歷程：公司自2011年開始與IFF建立聯系，2013年才成功進入其供應鏈體系，首單產品為菠蘿酯，合作對象為IFF墨西哥等主體，與IFF杭州的交易始于2015年。公司強調，IFF的采購決策由其全球采購部門統一負責，各地區主體僅負責具體執行。

業務層面的特殊關聯之外，格林生物的內部治理還帶有鮮明的家族色彩。

招股書顯示，公司實際控制人為陸文聰及其女兒陸為。陸文聰出生于1942年11月，至2026年已屆84歲高齡，但仍擔任公司董事長，直接參與戰略決策與重大經營事項。2025年6月，就在公司提交上市申請前夕，陸文聰與其女陸為簽署股權轉讓協議，無償轉讓900萬股股份，占公司總股本的9%。同期，雙方簽訂一致行動協議，明確約定在意見分歧時以陸文聰意見為準。

此次轉讓完成后，陸文聰直接持股27.11%，陸為持股9.00%，父女二人合計控制公司36.11%的表決權。陸為同時擔任公司董事、副總經理，并分管人力資源與銷售。陸為的配偶范宇鵬亦擔任公司董事，并參與公司研發工作（系多項專利發明人）。

那么，陸文聰如此高齡，對后續公司治理的穩定性是否存在風險？公司表示，陸文聰“身體健康，精力充沛”，且公司治理架構成熟、管理團隊專業分工明確，家族持股安排“有利于進一步確保公司控制權的穩定”。

04

左手分紅，右手募資補流

在格林生物沖刺創業板的故事中，“產能擴張”是貫穿始終的核心敘事。據披露，公司擬募集6.9億元，其中4.2億元將投入“年產6300噸高級香料生產項目”，試圖進一步擴大突厥酮、檀香等優勢產品產能，并布局麝香等新產品線。

但格林生物的產能利用遠未“飽和”。報告期內，其產能利用率分別為67.51%、73.79%和50.97%。對此，公司回復稱，總產能數據是“合成+精餾”全工序產能與“單獨精餾”產能簡單相加的結果，而香料生產的關鍵瓶頸在于前端的化學“合成”環節。公司“合成+精餾”全工序產能的利用率分別為95.74%、110.10%和107.76%，實際已處于超負荷運轉。

銀莕財經橫向對比同行業公司發現，擴產并非格林生物獨有。新和成（002001.SZ）、新化股份（603867.SH）等均有大規模香料擴產計劃。但關鍵在于，這些公司的擴產多圍繞其已有成熟優勢產品展開（如新和成的檸檬醛、薄荷醇），而格林生物本次募投項目中，新產品產能占比超過60%。

與產能擴張的雄心相比，公司的研發投入力度顯得相對謹慎。2023至2025年，研發費用率分別為2.52%、2.73%和3.47%，直至2025年才勉強越過高新技術企業認定3%的基準線，而同期同行業公司均值在4.28%至4.59%之間。問詢回復還披露，2025年9月深交所對前次IPO的保薦代表人韓松、王靜采取了約見談話措施，指出其在執業過程中對發行人“研發、采購內部控制不規范，研發費用核算不準確等問題”。

同時，格林生物的財務決策同樣值得審視。2024年，格林生物實施現金分紅8000萬元，占當年凈利潤的53.18%。按實際控制人陸文聰父女合計約36%的持股比例計算，二人可分得約2890萬元。而此次IPO募資計劃中，公司擬將8000萬元用于補充流動資金。

值得關注的是，格林生物的資金并不充裕。截至2025年末，公司資產負債率為57.88%，貨幣資金僅略超7000萬元，而短期借款及一年內到期的非流動負債合計約3.46億元。流動比率和速動比率分別為1.31和0.64，持續低于同行業平均水平。

當一家擬上市企業將逾半數凈利潤用于分配，同時又以“補充流動資金”之名向二級市場伸手時，其融資的必要性與資金使用的優先級，顯然需要更為審慎的論證。