大摩“網紅”研報余音繞梁，PCB產業繼續過春天？

2026年5月，摩根士丹利發布了英偉達下一代Rubin機架的物料清單拆解報告。這可能是今年最“網紅”的一份報告，因為它全面覆蓋了當前科技市場關注的所有熱點。

按照大摩的說法，一臺售價約780萬美元的AI超級機架里，價值增幅最大的零部件不是GPU或者HBM內存，而是PCB——單機架PCB價值從上一代GB300的約3.5萬美元暴增至約11.7萬美元，漲幅233%，在所有元器件中居首。GPU在整機BOM中的占比反而從GB200時代的約65%滑落至VR200的約51%。

PCB是什么？Printed Circuit Board，一塊電路板。為什么這樣一塊電路板能夠拿下最大漲幅？也許追捧它的資金也不一定知道——5月以來，PCB概念股異動增強，生益電子、寶鼎科技、生益科技/滬電股份、勝宏科技等紛紛上漲，整個PCB板塊的熱度被推至新高。

和所有零部件產業一樣，PCB漲價了、PCB用量增加了，這些理由都是通用的。不過對于AI這種旱地拔蔥的產業來說，PCB的重要性提升是一種短暫的質變，而這場質變的背后，是一條貫穿技術產業數十年的演化規律：隱性瓶頸上移。

具體來說，在任何一個復雜的硬件系統中，性能瓶頸不會停留在同一個位置。當一個環節的供給被突破、效率被拉高之后，制約系統整體性能的矛盾就會遷移到下一個尚未充分發展的環節。這個遷移過程往往是無聲的，因為瓶頸隱藏在系統深處，只有突破發生時，人們才突然意識到，原來還有其他的關卡要解決。

AI算力系統，目前就在經歷這樣一場遷移。先進封裝、光模塊這類技術的進步可以把機柜間的數據傳輸速率推到前所未有的高度，但承載這一切互連的物理基座，PCB，也需要新的發展。

一、隱性瓶頸上移：一個技術演化的底層規律

任何復雜的硬件系統，性能最終由最薄弱的環節決定。這個原理在工程學中被稱為“木桶效應”。但木桶效應描述的是一個靜態狀態，而真實的技術演化是動態的——短板被補上之后，新的短板會暴露出來，系統瓶頸依次向后遷移。

半導體產業的歷史，就是這樣一部瓶頸遷移史。

1965年摩爾定律提出之后，晶體管集成度成為整個電子信息產業的第一瓶頸，每一代制程升級都帶來性能翻倍。但到了2000年代中期，單芯片功耗密度觸及天花板，頻率提升被迫停止，瓶頸從晶體管密度遷移到了芯片架構。多核、異構計算成為新的突破方向。

2010年代，當芯片內的計算單元足夠多，但數據搬運速度跟不上時，瓶頸再次遷移。這次到了存儲與互連。HBM的出現是這次瓶頸上移的直接產物，NVLink、InfiniBand等高速互連技術的崛起也是同一邏輯的體現。

而最近幾年，先進封裝是最炙手可熱的賽道之一。臺積電CoWoS產能一擴再擴，仍然供不應求。原因是當芯片架構已經足夠復雜、存儲帶寬已經足夠高，芯片之間的物理互連本身就是最大的制約——把多個芯片die封裝在一起，減少信號在芯片之間的傳輸距離和功耗，成為提升系統性能的關鍵。

每一次瓶頸上移，都意味著一批新的贏家誕生。當然不是因為這個環節的企業突然變得極其優秀，而是因為技術演化的內在邏輯，讓它們成為新的“守門人”。

現在，這個遷移正在進入一個新的階段。當芯片算力、存儲帶寬、先進封裝都已經充分發展之后，AI算力系統的下一個瓶頸正在浮現——它既不在芯片內部，也不在封裝層面，而是在整個系統最基礎的互連層：承載GPU、交換機、內存之間所有信號傳輸的PCB和它所代表的板級互連系統。

一塊價值數萬美元的GPU，如果信號在PCB上傳輸時損耗過大、速度受限、可靠性不足，它的性能就無法充分兌現。當系統對互連的要求超過了PCB當前的能力上限，PCB自然就迎來了新的春天。

二、被瓶頸選中的PCB，是時代的幸運兒？

從Hopper到Blackwell到Rubin，GPU、HBM和光模塊的聯動作用，讓信號在板級傳輸的壓力同步倍增。

傳統服務器的板間互連速率通常在25Gbps到56Gbps之間，PCB上的信號損耗在這個范圍內是可控的。但英偉達從Blackwell平臺開始采用112Gbps PAM4接口，到Rubin平臺向224Gbps邁進。信號速率每翻一倍，高頻信號在銅導體和介質材料中的衰減速度也會增加，所以PCB上的傳輸損耗是指數級上升的。

這就產生了一個硬性的材料要求。過去用普通FR-4材料就能處理的板子，現在必須換成極低損耗甚至超極低損耗的高端覆銅板。

大摩報告顯示，Rubin平臺的計算板覆銅板等級從GB300的M7升級到了M8，下一代已明確將全面采用M9材料。M9的介質損耗因子約0.001級別，而普通FR-4是0.02。兩者相差20倍，制造難度和良率控制也隨之提升了一個量級。

另外，傳統服務器主板通常是8到16層，而Rubin平臺的計算板是26層HDI結構，交換板升級到32層，新增的中板達到44層。到2027年，Rubin Ultra階段，正交背板將3塊26層板合成為78層板。26層以上的HDI板制造精度已經接近半導體封裝的水平，線寬線距正在從傳統PCB的百微米級向幾十微米推進。

Rubin平臺引入了無線纜架構。在傳統架構中，PCB只負責板內信號傳輸，板與板之間的連接靠線纜完成。而在無線纜架構中，PCB接管了整個機架內部的信號互連，對介質水準提出了很高要求。所以Rubin機架新增了ConnectX模塊PCB（每機架72塊）和中板PCB（每機架18塊），僅這兩項新增模塊就貢獻了約4.64億美元的增量價值。

未來，正交背板將完全取代機架內的銅纜互連，PCB成為整個系統信號傳輸的核心通道。面對這樣的預期，市場顯然不可能無視。一大批PCB產業鏈上的企業，一邊享受著業績的突飛猛進，一邊在股價上迅速起飛。

以此前被高盛預期市值可達5000億元的勝宏科技為例，它是這輪AI算力PCB紅利最典型的受益者。

2025年全年，勝宏科技營收192.92億元，同比增長79.77%；歸母凈利潤43.12億元，同比暴漲273.52%，凈利潤增速遠超營收增速。

而驅動增長最核心的因素，就是公司具備100層以上高多層板制造能力，是英偉達、AMD等頭部科技企業的核心供應商。其高毛利AI相關產品收入占比大幅提升。在2026年一季度，其在手訂單達128億元，同比增長85%，訂單覆蓋工廠產能超2.3倍。這意味著即使不再接新訂單，現有訂單也足以支撐三個季度以上的滿產。

生益電子和生益科技這對“父子兵”是另一個例子。2025年，生益電子PCB營收、歸母凈利潤分別為94.94億元和14.73億元，同比增幅分別達102.6%和343.8%。AI算力相關產品銷量增幅達到242%。

而生益科技2025年覆銅板收入177.74億元，同比增長20.2%；但更值得關注的是其PCB板塊營收91.44億元，同比暴增103.93%，增速遠超傳統覆銅板業務。以M8等級材料在北美大客戶交換板中占據主要份額，目前全球最前沿的M9材料也已獲得客戶認證。

一個值得關注的細節是，生益電子預計2026年向母公司生益科技采購覆銅板的金額將接近翻倍，從7.64億元提升至14.53億元——這折射出公司內部對PCB業務前景的高度樂觀。

此外，還有市場上比較熱門的滬電股份一季度營收62.14億元，同比增長53.91%，歸母凈利潤12.42億元，同比增長62.90%；深南電路同期歸母凈利潤同比增長73.01%；東山精密完成對索爾思光電等并購整合后，一季度營收131.38億元，同比增長52.72%，歸母凈利潤11.10億元，同比增長143.47%。

上述企業的業績有一個共同特征，那就是毛利率都有顯著提高，只不過按環節和議價能力不同提高的幅度也不同。但這都無法改變PCB的設計和制造深度嵌入到AI芯片的參考設計體系中這個事實。

三、終點也是新的起點，PCB還在延伸出新的焦點

制造業隱性瓶頸上移基本都按相似的規律前進：首先是產品模組，然后是產業鏈上的零部件和生產設備，同時兼顧上游材料。PCB也不例外。從當前的技術進展來看，PCB已經延伸出兩個方向焦點。

第一個是上游材料。M9級覆銅板需要搭配Q布（石英布）和HVLP5級銅箔，這兩個材料的全球合格供應商極其有限。松下的Megtron系列、聯茂的EM系列、臺光電的TU系列占據了超低損耗覆銅板市場絕大部分份額。

石英布的供應門檻更高，因為制備工藝涉及高純度石英纖維的拉絲和織造，全球只有少數幾家企業和中國企業能夠批量供應。

目前，生益科技這樣的覆銅板龍頭已經在M9材料上獲得客戶認證，宏和科技在高端電子布領域持續突破，但上游材料的總供給仍然高度集中。這個位置的產業鏈話語權，會比中游制造環節更強，因為材料不僅決定能否生產，還決定性能上限。在種種因素作用下，它們都成了市場熱捧的“大牛股”，比如股價從最底部上漲了20多倍的宏和科技。

覆銅板成本占PCB總成本的30%到40%，內部結構中銅箔占42.1%、樹脂占26.1%、玻纖布占19.1%。2026年5月以來，覆銅板、高端銅箔、電子布及特種樹脂等原材料價格繼續上行，全球電子銅箔也進入高端產品漲價周期，HVLP系列和RTF系列供不應求，加工費普遍上調1500至5000元每噸，部分高端產品漲幅超30%。

第二個方向是供電與散熱。Rubin機架整機功耗已經超過140kW，隨著下一代GPU的TDP繼續攀升，信號傳輸的瓶頸被解決之后，下一個卡住系統性能的環節可能是電力和熱管理——如何把足夠的電能送進系統，如何把廢熱帶走。這已經超出了傳統PCB的能力邊界，需要嵌入式供電架構、更高導熱系數的基板材料，以及系統級液冷方案來共同解決。

從發展傾向看，PCB有可能進一步從互連基板演化為“互連+供電+散熱”的復合平臺。但不管怎么演化，這種瓶頸所在的位置，總是定價權聚集的位置。

下一步，當需求繼續膨脹，材料的升級還會體現在PCB技術路線的升級上——銅基PCB互連這條技術路線本身，是否會被其他技術替代？答案是有可能的。

銅導體的物理極限正在被逼近，高頻信號在銅線中的趨膚效應和介質損耗，歸根結底是物理規律決定的，不是工藝改進可以無限解決的。將光互連直接集成到封裝或板級的硅光集成技術，也就是光互連，是市場熱議的方向。

不過，它還處于發展早期，和玻璃基板這類近期的“網紅概念”一樣，更影響廠商的遠期規劃，而不是短期的市場傾向。

總之，過去三十年，電子信息產業的性能瓶頸從晶體管遷移到架構，從架構遷移到存儲與互連，從存儲與互連遷移到封裝，現在正在從封裝向板級互連遷移。每一次遷移都創造了一批新的贏家，這是時代的饋贈。新需求給了老技術翻身的機會，隨之引入新的變量。在這一輪又一輪的起伏中，技術最終改變了世界。

來源：松果財經