郭磊：從BCI數(shù)據(jù)看5月經(jīng)濟(jì)新特征

郭磊系廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

摘要

第一，5月中國企業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)（BCI）為50.5，較4月的50.8小幅放緩。整體來看，今年一季度經(jīng)濟(jì)高開，代表企業(yè)體感的BCI均值高達(dá)52.6，超過之前的十個(gè)季度；4-5月則出現(xiàn)一輪減速。

第二，營收和利潤情況分化。企業(yè)銷售前瞻指數(shù)在連續(xù)下行后，5月出現(xiàn)反彈，由62.2升至62.9。今年銷售指數(shù)整體中樞偏高，反映了PPI上行背景下較好的營收環(huán)境。和銷售好轉(zhuǎn)對應(yīng)，企業(yè)預(yù)期庫存指數(shù)上升，對應(yīng)企業(yè)預(yù)期庫存將趨于消化。但同期利潤前瞻指數(shù)卻出現(xiàn)了下行，由50.6降至47.6。簡單來說，企業(yè)認(rèn)為營收趨勢在修復(fù)，但擔(dān)心出現(xiàn)增收不增利的情況。

第三，這背后主要源于大宗商品價(jià)格走高背景下的成本上升。5月企業(yè)總成本前瞻指數(shù)為72.1，超過3月至本輪新高。BCI是問卷調(diào)查數(shù)據(jù)，企業(yè)對于成本的評估變化可能和4月下旬-5月中旬的一波原油價(jià)格上行有關(guān)，布油價(jià)格5月均值繼續(xù)略超4月。

第四，原油節(jié)奏影響之下，通脹預(yù)期在4月明顯回踩后，5月再度有所反彈。企業(yè)消費(fèi)品價(jià)格前瞻指數(shù)、中間品價(jià)格前瞻指數(shù)環(huán)比分別上行0.3、2.3個(gè)點(diǎn)；但絕對值均未超過3月。簡單理解，3月屬中東于地緣政治快速變化之下的“應(yīng)激型”的價(jià)格預(yù)期；4月因?yàn)橄冉?jīng)歷了1-17日油價(jià)的單邊下行，所以市場對大宗通脹緩和有較高期待，兩個(gè)價(jià)格指標(biāo)均回踩幅度較大；5月則相對更為理性一些。

第五，企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)繼續(xù)小幅下探。融資環(huán)境指數(shù)是BCI分項(xiàng)中唯一表征“當(dāng)下”情況的指標(biāo)。我理解這一指標(biāo)偏弱可能一則源于年初地方項(xiàng)目集中發(fā)力后，4-5月存在接續(xù)斷檔，從而貸款融資需求不足，新的一批項(xiàng)目可能等待政策性金融工具等資金先到位；二則5月19日下發(fā)的《關(guān)于做好2026年小微企業(yè)金融服務(wù)工作的通知》取消了對普惠小微貸款增速的指標(biāo)要求，更加重視信貸質(zhì)量 ；三則產(chǎn)業(yè)之間有所分化，景氣度偏高的原材料行業(yè)、科技行業(yè)現(xiàn)金流較為充裕，且對傳統(tǒng)融資依賴度低；融資需求較強(qiáng)的基建、地產(chǎn)、傳統(tǒng)制造業(yè)目前投融資意愿相對不足。在近期報(bào)告《工企利潤增速隨PPI擴(kuò)張，但廣譜性尚待提升》中，我們梳理了目前規(guī)上工業(yè)企業(yè)盈利的分布情況。

第六，不過從投資的邊際變化來看，BCI企業(yè)投資、招工前瞻指數(shù)均環(huán)比前值繼續(xù)上行，且5月均創(chuàng)年內(nèi)新高。這兩個(gè)指標(biāo)較為一致的走向可能指向地方大項(xiàng)目啟動有所加快，我們理解一則4月底政治局會議定調(diào)“六張網(wǎng)”；二則政策性金融工具正在加速落地，近期多地陸續(xù)召開新型政策性金融工具項(xiàng)目謀劃或?qū)訒?。邏輯上來說，投資前瞻指數(shù)走高、貸款出現(xiàn)跟隨，實(shí)物工作量逐步變化是一個(gè)連續(xù)過程，后續(xù)需要繼續(xù)觀察。但這個(gè)傳遞效應(yīng)應(yīng)該是存在的，觀測BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)的季度均值和央行銀行家問卷調(diào)查貸款需求指數(shù)（圖3），可以看到二者基本同周期。

第七，透過BCI數(shù)據(jù)看5月企業(yè)端情況，積極信號是PPI再通脹背景下，企業(yè)營收處于正循環(huán)過程中；而約束因素是油價(jià)持續(xù)高位，對企業(yè)利潤預(yù)期形成一定擠壓，這會進(jìn)一步約束投資和融資意愿。這一情況下，一則地方政府部門的大項(xiàng)目投資需要跟上，適度彌補(bǔ)和帶動企業(yè)部門投資，從而對整體固定資產(chǎn)投資形成托底；二則信貸供給需要主動逆周期，從而對廣義流動性形成托底。我們估計(jì)后續(xù)這兩條政策線索均會一定程度呈現(xiàn)出來。

正文

5月中國企業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)（BCI）為50.5，較4月的50.8小幅放緩。整體來看，今年一季度經(jīng)濟(jì)高開，代表企業(yè)體感的BCI均值高達(dá)52.6，超過之前的十個(gè)季度；4-5月則出現(xiàn)一輪減速。

2026年1-3月BCI分別為53.7、52.4、51.7。4-5月出現(xiàn)一輪放緩，讀數(shù)分別為50.8、50.5。

2026年一季度BCI均值為52.6，屬于2023年三季度以來最高。

營收和利潤情況分化。企業(yè)銷售前瞻指數(shù)在連續(xù)下行后，5月出現(xiàn)反彈，由62.2升至62.9。今年銷售指數(shù)整體中樞偏高，反映了PPI上行背景下較好的營收環(huán)境。和銷售好轉(zhuǎn)對應(yīng)，企業(yè)預(yù)期庫存指數(shù)上升，對應(yīng)企業(yè)預(yù)期庫存將趨于消化。但同期利潤前瞻指數(shù)卻出現(xiàn)了下行，由50.6降至47.6。簡單來說，企業(yè)認(rèn)為營收趨勢在修復(fù)，但擔(dān)心出現(xiàn)增收不增利的情況。

2026年1-3月BCI企業(yè)營收前瞻指數(shù)分別為64.7、69.1、63.6，4-5月分別為62.2、62.9。

2026年1-3月BCI企業(yè)庫存前瞻指數(shù)分別為47.3、40.7、46.7，4-5月分別為44.3、45.7（庫存指數(shù)上升意味著庫存減少）。

2026年1-3月BCI企業(yè)利潤前瞻指數(shù)分別為52.7、51.2、48.9。4-5月分別為50.6、47.6。

這背后主要源于大宗商品價(jià)格走高背景下的成本上升。5月企業(yè)總成本前瞻指數(shù)為72.1，超過3月至本輪新高。BCI是問卷調(diào)查數(shù)據(jù)，企業(yè)對于成本的評估變化可能和4月下旬-5月中旬的一波原油價(jià)格上行有關(guān)，布油價(jià)格5月均值繼續(xù)略超4月。

2026年1-3月BCI企業(yè)總成本前瞻指數(shù)分別為67.5、66.1、70.3。4-5月分別為69.3、72.1。

從布倫特原油價(jià)格來看，4月17日為90.4美元/桶，此后震蕩上行，4月29日至118.0美元/桶后小幅走低，5月7日至100.0美元/桶。此后出現(xiàn)又一輪上行，5月18日達(dá)112.1美元/桶。截至5月27日的5月均值為104.9美元/桶，高于4月均值的102.5美元/桶。

原油節(jié)奏影響之下，通脹預(yù)期在4月明顯回踩后，5月再度有所反彈。企業(yè)消費(fèi)品價(jià)格前瞻指數(shù)、中間品價(jià)格前瞻指數(shù)環(huán)比分別上行0.3、2.3個(gè)點(diǎn)；但絕對值均未超過3月。簡單理解，3月屬中東于地緣政治快速變化之下的“應(yīng)激型”的價(jià)格預(yù)期；4月因?yàn)橄冉?jīng)歷了1-17日油價(jià)的單邊下行，所以市場對大宗通脹緩和有較高期待，兩個(gè)價(jià)格指標(biāo)均回踩幅度較大；5月則相對更為理性一些。

2026年1-3月BCI消費(fèi)品價(jià)格前瞻指數(shù)分別為51.5、58.3、54.3，4-5月分別為48.2、48.5。

2026年1-3月BCI消費(fèi)品價(jià)格前瞻指數(shù)分別為39.9、36.7、45.0，4-5月分別為40.2、42.5。

企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)繼續(xù)小幅下探。融資環(huán)境指數(shù)是BCI分項(xiàng)中唯一表征“當(dāng)下”情況的指標(biāo)。我理解這一指標(biāo)偏弱可能一則源于年初地方項(xiàng)目集中發(fā)力后，4-5月存在接續(xù)斷檔，從而貸款融資需求不足，新的一批項(xiàng)目可能等待政策性金融工具等資金先到位；二則5月19日下發(fā)的《關(guān)于做好2026年小微企業(yè)金融服務(wù)工作的通知》取消了對普惠小微貸款增速的指標(biāo)要求，更加重視信貸質(zhì)量 ；三則產(chǎn)業(yè)之間有所分化，景氣度偏高的原材料行業(yè)、科技行業(yè)現(xiàn)金流較為充裕，且對傳統(tǒng)融資依賴度低；融資需求較強(qiáng)的基建、地產(chǎn)、傳統(tǒng)制造業(yè)目前投融資意愿相對不足。在近期報(bào)告《工企利潤增速隨PPI擴(kuò)張，但廣譜性尚待提升》中，我們梳理了目前規(guī)上工業(yè)企業(yè)盈利的分布情況。

2026年1-3月BCI消費(fèi)品價(jià)格前瞻指數(shù)分別為50.3、48.7、47.5，4-5月分別為46.2、45.9。

報(bào)告《工企利潤增速隨PPI擴(kuò)張，但廣譜性尚待提升》中，我們指出利潤增速明顯較快的行業(yè)之一是煤炭、石油化工產(chǎn)業(yè)鏈；利潤增速明顯較快的行業(yè)之二是AI革命影響下的計(jì)算機(jī)電子，以及上游的有色；利潤增速明顯較快的行業(yè)之三是受益于“兩新”的折舊更新需求及上游商品價(jià)格上漲的廢棄資源利用。規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤剔除煤炭石化、計(jì)算機(jī)通信電子、有色等高增長行業(yè)后，4月利潤當(dāng)月同比下降7.8%。

不過從投資的邊際變化來看，BCI企業(yè)投資、招工前瞻指數(shù)均環(huán)比前值繼續(xù)上行，且5月均創(chuàng)年內(nèi)新高。這兩個(gè)指標(biāo)較為一致的走向可能指向地方大項(xiàng)目啟動有所加快，我們理解一則4月底政治局會議定調(diào)“六張網(wǎng)”；二則政策性金融工具正在加速落地，近期多地陸續(xù)召開新型政策性金融工具項(xiàng)目謀劃或?qū)訒?。邏輯上來說，投資前瞻指數(shù)走高、貸款出現(xiàn)跟隨，實(shí)物工作量逐步變化是一個(gè)連續(xù)過程，后續(xù)需要繼續(xù)觀察。但這個(gè)傳遞效應(yīng)應(yīng)該是存在的，觀測BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)的季度均值和央行銀行家問卷調(diào)查貸款需求指數(shù)，可以看到二者基本同周期。

2026年1-3月企業(yè)投資前瞻指數(shù)分別為59.2、59.8、59.2，4-5月分別為59.6、60.5。

2026年1-3月企業(yè)招工前瞻指數(shù)分別為55.8、56.3、54.4，4-5月分別為56.9、57.1。

透過BCI數(shù)據(jù)看5月企業(yè)端情況，積極信號是PPI再通脹背景下，企業(yè)營收處于正循環(huán)過程中；而約束因素是油價(jià)持續(xù)高位，對企業(yè)利潤預(yù)期形成一定擠壓，這會進(jìn)一步約束投資和融資意愿。這一情況下，一則地方政府部門的大項(xiàng)目投資需要跟上，適度彌補(bǔ)和帶動企業(yè)部門投資，從而對整體固定資產(chǎn)投資形成托底；二則信貸供給需要主動逆周期，從而對廣義流動性形成托底。我們估計(jì)后續(xù)這兩條政策線索均會一定程度呈現(xiàn)出來。

風(fēng)險(xiǎn)提示：外部經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境短期變化超預(yù)期；中東地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇，并對歐美經(jīng)濟(jì)帶來意外沖擊；大宗商品價(jià)格短期波動幅度超預(yù)期；全球貿(mào)易和航運(yùn)等領(lǐng)域受影響程度超預(yù)期；地產(chǎn)領(lǐng)域的短期拖累程度仍大于預(yù)期。