北京
五月中旬，大宗商品分析師Ana Subasic盯著Kpler的油輪追蹤數據，發現一個讓人不安的信號。霍爾木茲海峽的商業航運通行量依然停留在戰前正常水平的10%左右，盡管各方政治表態都在聲稱這條關鍵水道已經重新開放。她把這個數字圈出來，發給客戶，附上一句話：別聽他們說什么，看船走到哪里。
同一時間，美國石油基金USO的交易價格在5月27日徘徊在131美元附近，年內累計漲幅約98%，比一年前的水平翻了一倍還多。驅動這一走勢的核心變量幾乎只有一個：霍爾木茲海峽自2月28日起事實上的關閉狀態。現在的問題是，這條海峽什么時候真正恢復通航，恢復到什么程度，以及恢復的速度有多快。這三個問題的答案，將決定USO這筆2026年最引人注目的大宗商品交易，是會繼續走下去，還是會逆轉。
USO的結構并不復雜。這是一只單一商品基金，持倉是近月WTI原油期貨合約，每個月向前展期，不持有任何生產商、煉油廠或管道公司的權益。它手里的全是紙桶，沒有實物資產。這種機制上的純粹性，讓它在上行階段幾乎逐點跟上了WTI原油的走勢：2026年第一季度，USO的凈資產價值上漲83%，同期基準指數漲幅為77%；第一季度凈收入達到9.837億美元，而一年前這個數字只有4030萬美元。
但機制的純粹性在趨勢反轉時會變成雙刃劍。USO之所以能在今年前五個月積累出這么大的漲幅，一個關鍵的結構性優勢來自WTI期貨曲線的現貨溢價狀態，即近月合約價格高于遠月合約，每次展期都能產生正滾動收益，像是一股持續的順風推著凈值往上走。問題是，這股順風的燃料是海峽關閉帶來的供給沖擊預期。一旦海峽逐步恢復通航，期貨曲線可能從前端溢價轉向平坦甚至期貨溢價，滾動收益將從順風變成逆風，凈值的支撐力也會隨之消退。
宏觀層面的賬是這么算的：在霍爾木茲海峽關閉之前，全球約20%的石油供應要經過這條水道。美國能源信息署在5月發布的短期能源展望報告中預計，2026年第二季度全球庫存將以每天850萬桶的速度減少，布倫特原油在5月和6月維持在106美元左右；但到第四季度，隨著中東石油流量逐步恢復，布倫特均價將回落至89美元；到2027年，進一步降至79美元。4月8日那一天，當特朗普總統釋放出有條件暫停對伊朗打擊的信號時，原油在單個交易日內暴跌13%至17%，地緣政治溢價消散的速度之快可見一斑。
那個被各種新聞標題忽略、但實際最值得盯住的單一指標，就是霍爾木茲海峽的商業航運通行量。可依賴的數據源有三個：彭博的油輪追蹤系統、Kpler的周度流量統計，以及EIA的月度短期能源展望報告。Subasic在4月中旬的記錄顯示，實際通行量只有戰前水平的10%。如果這個數字從10%逐步爬升到50%左右，再配合EIA的官方確認，就基本可以判定供給沖擊正在消退。
不過，即使海峽恢復通航，實物庫存的恢復也不會一蹴而就。GasBuddy分析師Patrick De Haan給出的估算周期是78周，也就是大約到2027年11月才能實現庫存的完全回補。這個漫長的時間線意味著現貨市場的緊張感不會立刻消失，但期貨市場不會等那么久。期貨定價的是預期，一旦通航數據出現實質性改善，遠月合約的價格修正可能在幾天之內完成，USO的凈值也會隨之反應。持有USO的人，賭的是海峽不會那么快打開，或者說，即使打開了，節奏也足夠慢，慢到滾動收益的保護墊還能撐一段時間。但Kpler那張顯示10%通行量的圖表正在提醒所有人：水位已經在變化了，只是大多數人還沒有注意到。
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