創(chuàng)新藥“叫好不叫座”，還有多久？

2026年5月29日，信達(dá)生物一紙公告震動(dòng)醫(yī)藥界：與輝瑞簽署全球戰(zhàn)略合作，首付款6.5億美元，潛在總額105億美元，覆蓋12個(gè)腫瘤項(xiàng)目。

同月，恒瑞醫(yī)藥與百時(shí)美施貴寶宣布達(dá)成約152億美元的類似合作。兩筆百億美元級大單密集落地，模式都是“許可+共同開發(fā)+共同商業(yè)化”，簡稱Co-Co。

然而另一邊，創(chuàng)新藥板塊正不溫不火。與光模塊、存儲芯片等AI賽道的火熱形成刺眼反差。

火熱的BD，冰冷的股價(jià)。這背后，是中國藥企出海模式的深層質(zhì)變，以及資本市場對這場質(zhì)變的集體“慢半拍”。

一筆“不一樣”的百億大單

信達(dá)與輝瑞的交易之所以值得細(xì)看，在于它跳出了傳統(tǒng)BD的劇本。

根據(jù)公告，本次合作覆蓋12個(gè)腫瘤產(chǎn)品組合：8個(gè)信達(dá)早期管線，以及4個(gè)將由輝瑞提議的全新項(xiàng)目，涉及ADC和多特異性抗體兩大前沿賽道。除首付款外，信達(dá)還有資格獲得最高98.5億美元的里程碑付款，以及獲批產(chǎn)品的雙位數(shù)銷售分成。

關(guān)鍵詞是Co-Co——許可、共同開發(fā)、共同商業(yè)化。信達(dá)不是把海外權(quán)益“賣斷”給輝瑞，而是以合作伙伴的身份，共同投入資金和團(tuán)隊(duì)，深度參與全球臨床開發(fā)，并聯(lián)手商業(yè)化。

對信達(dá)而言，這是從單項(xiàng)目試水到平臺級合作的躍升。2025年10月，信達(dá)首次以Co-Co模式與武田制藥合作，圍繞單一明星管線IBI363探路。

此次與輝瑞的交易，直接將合作框架從“單個(gè)資產(chǎn)”升級為平臺級“資產(chǎn)包”。更耐人尋味的是，輝瑞愿意將4個(gè)自身項(xiàng)目納入合作池——這等于承認(rèn)信達(dá)的早期發(fā)現(xiàn)能力已達(dá)到全球共創(chuàng)水準(zhǔn)。

對輝瑞而言，這是一筆“戰(zhàn)略補(bǔ)課”：2025年至2030年間，輝瑞多款重磅藥物專利到期。在ADC賽道上，阿斯利康/第一三共的Enhertu已占據(jù)先機(jī)，輝瑞亟需外部創(chuàng)新來彌補(bǔ)布局滯后。信達(dá)的早期管線，提供了一個(gè)在中國創(chuàng)新最活躍的腫瘤賽道上批量卡位的窗口。

這筆交易的意義不止于金額，而是一個(gè)信號：中國頭部藥企在全球創(chuàng)新鏈條中，正從“資產(chǎn)提供方”逐步升級為“技術(shù)共創(chuàng)方”。

控制權(quán)光譜：

從“賣青苗”到“合伙人”

中國藥企的BD出海模式，可以按“對知識產(chǎn)權(quán)的控制程度”和“對海外價(jià)值鏈的參與深度”，排布成一張清晰的光譜圖：

光譜上每一處位置，代表一種戰(zhàn)略選擇。2025年以來，頭部藥企正集體沿這條光譜向右遷移——從追求“賣得貴”，轉(zhuǎn)向追求“走得遠(yuǎn)”。

光譜左端：License-out，用控制權(quán)換確定性

傳統(tǒng)許可輸出模式，將海外權(quán)益獨(dú)家授權(quán)給MNC，換取首付、里程碑和銷售分成。買方主導(dǎo)后續(xù)開發(fā)和商業(yè)化，賣方基本不參與決策。

2025年7月，恒瑞醫(yī)藥與GSK的交易是典型代表。恒瑞將其TSLP單抗SHR-1905大中華區(qū)以外的獨(dú)家權(quán)利授予GSK，首付1.7億美元，理論總額125億美元：GSK“全權(quán)負(fù)責(zé)”海外開發(fā)、注冊和商業(yè)化。

好處是確定性強(qiáng)：首付款落袋為安，海外風(fēng)險(xiǎn)完全由買方承擔(dān)。代價(jià)則是僅僅充當(dāng)“賣管線”的角色，喪失對資產(chǎn)的控制。一旦買方因戰(zhàn)略調(diào)整擱置項(xiàng)目，賣方的長期收益隨之歸零——這方面的先例不是沒有。

光譜中段：Co-Co，用成本換控制權(quán)

共同開發(fā)與共同商業(yè)化模式，比License-out進(jìn)了一步。它不切割權(quán)益，而是建立聯(lián)合決策機(jī)制；不轉(zhuǎn)移全部風(fēng)險(xiǎn)，而是雙方按比例分擔(dān)；不僅分享財(cái)務(wù)回報(bào)，還分享運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。

信達(dá)/武田（2025年10月）、信達(dá)/輝瑞（2026年5月）、恒瑞/BMS（2026年5月）三筆交易，清晰畫出了國內(nèi)藥企Co-Co的演化軌跡：從單項(xiàng)目試點(diǎn)到多項(xiàng)目平臺，從臨床階段資產(chǎn)到早期發(fā)現(xiàn)合作。在Co-Co框架中，通常設(shè)有聯(lián)合開發(fā)委員會(huì)，雙方共同審議臨床方案、注冊策略和商業(yè)化計(jì)劃；背景知識產(chǎn)權(quán)各歸各家，前景知識產(chǎn)權(quán)按貢獻(xiàn)約定分配。

Co-Co對中方企業(yè)的價(jià)值是立體的。其一，全程參與開發(fā)，對衍生知識產(chǎn)權(quán)有實(shí)質(zhì)話語權(quán)；其二，直接參與全球市場銷售，分享更高比例的長期利潤。其三，在與MNC的深度協(xié)作中積累全球注冊、合規(guī)、市場準(zhǔn)入的隱性知識。這種“能力內(nèi)化”的價(jià)值，遠(yuǎn)超單筆交易的首付款。

但代價(jià)也實(shí)實(shí)在在：需要分擔(dān)巨額海外開發(fā)成本；需要建立高效的聯(lián)合決策機(jī)制，協(xié)調(diào)成本遠(yuǎn)高于單方?jīng)Q策；需要具備與MNC對話的研發(fā)和管理團(tuán)隊(duì)。恒瑞2025年選License-out、2026年選Co-Co，這一策略切換恰好說明：Co-Co不是“更高級”的選擇，而是更匹配早期高科學(xué)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、且企業(yè)能力已準(zhǔn)備就緒時(shí)的選擇。

光譜右端：并購控股，用資本換時(shí)間

復(fù)星醫(yī)藥走的是第三條路：直接買斷海外平臺或渠道，將其徹底內(nèi)化。

2026年4月，復(fù)星控股子公司Fosun Pharma USA收購美股上市公司Titan Pharmaceuticals控股權(quán)，獲得其ProNeura?長效遞送技術(shù)平臺。這與復(fù)星2017年以約10.9億美元收購印度Gland Pharma一脈相承——后者幫助復(fù)星快速獲取了仿制藥注射劑產(chǎn)能和全球供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)。

復(fù)星這條路，優(yōu)勢是速度：買現(xiàn)成的技術(shù)平臺、注冊批文和分銷渠道，比自建快數(shù)年。風(fēng)險(xiǎn)則在整合：Gland Pharma被收購后一度經(jīng)歷業(yè)績波動(dòng)和商譽(yù)減值。“買得來”和“消化得了”之間，隔著一條不窄的護(hù)城河。

光譜之外：百濟(jì)神州的“生而全球化”

光譜外還有一個(gè)特殊存在——百濟(jì)神州。它從創(chuàng)立第一天就以全球性Biopharma為定位，自建海外團(tuán)隊(duì)，以自有品牌將澤布替尼推向美國市場。控制權(quán)100%保留，長期收益100%歸屬，代價(jià)是數(shù)百億級別的融資，和持續(xù)數(shù)年巨額虧損后的盈利。

但百濟(jì)的路徑極其特殊。它背后是超長期的國際資本容忍、與生俱來的全球化團(tuán)隊(duì)，以及持續(xù)多年巨額虧損的承受空間——絕大多數(shù)國內(nèi)藥企沒這個(gè)條件。

百濟(jì)模式未必可復(fù)制，很多企業(yè)最終可能長期停留在“全球創(chuàng)新供應(yīng)商”的定位上，而非成為真正意義上的全球藥企。前者是能力輸出，后者是體系輸出。但百濟(jì)的存在至少證明，這條路的終點(diǎn)是存在的。

光譜右移的背后：能力稟賦決定路徑選擇

細(xì)看三種路徑的選擇者，會(huì)發(fā)現(xiàn)一條隱藏的規(guī)律——能力稟賦決定路徑選擇。

恒瑞走的是“從容分步”的路線。License-out和Co-Co并行，成熟資產(chǎn)變現(xiàn)、早期資產(chǎn)共建。底氣來自仿制藥業(yè)務(wù)的龐大現(xiàn)金流——它不需要通過任何單一交易求生存，可以按資產(chǎn)質(zhì)地從容排布策略。它的選擇是主動(dòng)的。

信達(dá)走的是“以合作換躍遷”的路線。從禮來到武田再到輝瑞，幾乎不做傳統(tǒng)License-out，始終以深度綁定MNC的方式推進(jìn)國際化。這不是巧合——純創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的Biotech，早期沒有穩(wěn)定現(xiàn)金流，必須借助合作伙伴的全球資源才能把前沿資產(chǎn)推出去。它的選擇，一半是基因使然，一半是生存所需。

復(fù)星走的是“以資本買時(shí)間”的路線。直接收購技術(shù)平臺和海外渠道，跳過漫長的自建周期。這條路要求雄厚的資金實(shí)力和產(chǎn)業(yè)整合能力，正好匹配復(fù)星作為綜合性醫(yī)藥集團(tuán)的稟賦。

同時(shí)，復(fù)星在并購Titan后，計(jì)劃用該平臺搭載自研管線，用“買來的硬件跑自研的軟件”，資本驅(qū)動(dòng)與技術(shù)驅(qū)動(dòng)正在融合。

概括起來，安全墊越厚，選擇越寬。恒瑞的重資產(chǎn)底盤讓它能靈活切換模式，信達(dá)的輕資產(chǎn)基因讓它必須深度綁定伙伴，復(fù)星的資本厚度讓它敢于直接買斷。三種路徑看似不同，實(shí)則是對控制權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)與時(shí)間成本的不同平衡。

冰火兩重天：

資本市場為何慢半拍？

但BD盛宴與股價(jià)“冰火兩重天”，同樣不容忽視。

先說“火”的一面。2025年，中國創(chuàng)新藥BD交易創(chuàng)歷史紀(jì)錄：據(jù)SS&C Intralinks報(bào)告，全年License-out交易158筆，總金額約1357億美元，占全球醫(yī)藥交易總額約49%。科創(chuàng)板創(chuàng)新藥企2025年合計(jì)凈利潤15.62億元，同比增加81.12億元，整體扭虧為盈。榮昌生物、諾誠健華等頭部企業(yè)均實(shí)現(xiàn)上市以來首次盈利。

但市場無動(dòng)于衷。5月以來科創(chuàng)板創(chuàng)新藥指數(shù)跌幅超6%。醫(yī)藥主題基金凈值普遍回撤，部分出現(xiàn)連續(xù)凈贖回。一些基民更是抱怨“隔壁AI都漲上天了，醫(yī)藥還在原地踏步。”

表層原因：錢去了別處

在A股的結(jié)構(gòu)性行情中，成長型資金天然追逐邊際增速最高的賽道。2025年上半年，創(chuàng)新藥曾吸引大量成長型基金配置；三季度起，光模塊、存儲芯片等AI相關(guān)賽道爆發(fā)，資金隨之開始從醫(yī)藥轉(zhuǎn)向。

當(dāng)AI產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)季度級別的業(yè)績爆發(fā)，創(chuàng)新藥的“成長稀缺性”就被暫時(shí)替代了。

深層原因：長短錯(cuò)配

據(jù)證券時(shí)報(bào)，有分析師一句話觸及要害：油價(jià)高位時(shí)，資金普遍追逐短期確定性收益，偏愛短久期成長標(biāo)的，周期更長的創(chuàng)新藥受到冷落。

“久期”概念來自債券市場，衡量的是收回全部現(xiàn)金流所需時(shí)間。創(chuàng)新藥是典型的長久期資產(chǎn)：從BD簽約到里程碑兌現(xiàn)、銷售分成，需3至7年以至十年以上，核心價(jià)值在遠(yuǎn)期才能驗(yàn)證。

光模塊則是短久期資產(chǎn)：訂單在1至2個(gè)季度內(nèi)反映為業(yè)績，市場可以清晰追蹤邊際變化。當(dāng)宏觀不確定性升高，市場聽故事的耐心急劇下降。創(chuàng)新藥企業(yè)講的是十年故事，市場卻只愿給三年的估值。

醫(yī)藥主題基金合同中通常約定，不低于80%的非現(xiàn)金資產(chǎn)必須投向醫(yī)藥行業(yè)。基金經(jīng)理看對了AI的行情，但合同未必允許他們換賽道，甚至可能因短期排名和贖回壓力在底部被迫減倉。基民的體驗(yàn)則更直接——AI基金漲、醫(yī)藥基金跌，“相對剝奪感”比普跌更熬人。

更深層：盈利模式尚未確認(rèn)

久期和資金切換解釋了“為什么現(xiàn)在不漲”，但深層次原因在于，資本市場目前只是承認(rèn)了中國藥企的研發(fā)能力，卻尚未完全相信其全球商業(yè)閉環(huán)。

這個(gè)懷疑有據(jù)可查。BD交易中，首付款落袋為安，但里程碑的實(shí)際兌現(xiàn)并不透明——行業(yè)慣例是，License-out交易的里程碑綜合兌現(xiàn)率通常在10%-30%之間。很多Biotech至今沒有穩(wěn)定持續(xù)的盈利能力，一次BD大單的首付款可以改變一年的財(cái)報(bào)，但改變不了市場對明年的疑問。

市場真正糾結(jié)的是：這究竟是一次性的管線變現(xiàn)，還是可持續(xù)產(chǎn)生全球現(xiàn)金流的能力？前者是資產(chǎn)交易，按周期股邏輯；后者是平臺價(jià)值，按成長股邏輯。兩者天差地別。

換句話說，市場雖然認(rèn)可中國藥企的創(chuàng)新，但還在等一份足夠長的“成績單”——證明自己能反復(fù)做出全球級創(chuàng)新、反復(fù)完成BD兌現(xiàn)、最終把一次性首付轉(zhuǎn)化為持續(xù)銷售分成。這個(gè)驗(yàn)證需要時(shí)間，而時(shí)間恰好是當(dāng)前市場最不愿支付的代價(jià)。

歷史上，CXO、新能源等賽道都經(jīng)歷過類似的基本面與股價(jià)背離，當(dāng)共識形成，估值回歸往往以劇烈方式發(fā)生。曙光，或許就在前面。

尾聲

從License-out到Co-Co再到并購內(nèi)化，中國藥企用二十年，完成了從“賣原料”到“賣產(chǎn)品”再到“共建能力”的跨越。

創(chuàng)新藥國際化真正的分水嶺，不是簽下多少億美元BD，而是能否持續(xù)參與全球研發(fā)與商業(yè)化利潤的分配。合同上的數(shù)字是紙面上的可能性，賬戶里的分成才是真實(shí)的答案。

國內(nèi)藥企已經(jīng)拿到了全球創(chuàng)新牌桌上的入場券。接下來的命題，是把入場券換成發(fā)言權(quán)。

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