管濤：境內寬流動性并非因為結售匯順差

管濤系中銀證券全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

要點 如果說當前人民幣匯率逆勢走強主要是銀行結售匯順差、市場供求關系驅動的話，境內寬流動性卻并非因為結售匯順差。

注：本文發表于《第一財經日報》2026年6月1日。

今年，我國繼續加大逆周期和跨周期調節力度，實施適度寬松的貨幣政策。盡管除年初結構性降息外，迄今尚未有總量的降準降息舉措，但今年以來各期限的市場利率震蕩走低，顯示流動性寬裕。同期，美元指數高位震蕩，中美負利差擴大，人民幣匯率（如非特指，本文均指人民幣對美元雙邊匯率）逆勢走強。去年3月份以來，銀行即遠期（含期權）結售匯（下稱“銀行結售匯”）由逆差轉為持續順差，在其中扮演了什么角色，本文擬就此進行探討。

無降準降息不影響市場流動性充裕

去年我國實施更加積極有為的宏觀政策，在首提實施“更加積極的財政政策”的同時，時隔十四年之后重提實施“適度寬松的貨幣政策”。后者引發了市場對更大力度降準降息的憧憬。實際情況卻是，去年降準降息各一次、分別為50和10個基點，不及2024年降準降息各兩次、分別累計100和30個基點。

今年，我國繼續實施適度寬松的貨幣政策。但除1月份央行再貸款利率下調25個基點（2024年7月22日起，7天期逆回購操作利率被正式確立為主要政策利率），以及創新和優化結構性貨幣政策工具外，到5月底尚未有新的降準降息舉措。甚至自3月起，央行還通過央行再貸款和公開市場業務等渠道回籠流動性，使得流動性凈投放由前2個月累計2.06萬億元驟降至前4個月累計6480億元（見圖1）。

但這不等于市場流動性收緊，因為評判流動性松緊要看數量更要看價格。從市場利率走勢看，去年底中央經濟工作會議關于保持流動性充裕的貨幣政策目標仍得以順利實現。

從貨幣市場看，短期利率由短及長漸次走低。今年月均隔夜存款類機構質押式回購加權利率（DR001）維持了去年6月以來持續低于7天逆回購利率的局面，且4月二者月均負差值達到17個基點，創2024年1月以來新高，5月負差值仍有12個基點。自今年4月起，月均7天存款類機構質押式回購加權利率（DR007）也持續低于7天逆回購利率，為2023年8月以來首現，5月二者月均負差值由上月5個基點擴大至6個基點。這表明，央行“削峰填谷”的操作無損市場流動性寬裕格局（見圖2）。

從債券市場看，各期限收益率也普遍回落。如月均1年期中債收益率于今年2月見頂，到5月回落13個基點；月均2年期和10年期中債收益率均于1月見頂，分別回落15和10個基點；月均30年期中債收益率于3月見頂，回落11個基點；1年期AAA級商業銀行同業存單利率于去年12月見頂，回落21個基點。5月，除1年期中債收益率與上月基本持平外，其他期限債券收益率進一步回落（見圖3）。

市場流動性充裕不是因為貨幣供給太多，而是有效融資需求不足。這或是今年一季度貨幣政策執行報告中將“靈活高效運用降準降息等多種政策工具”改為“靈活運用多種貨幣政策工具”的重要考量。

截至今年4月底，廣義貨幣供應量（M2）同比增長8.6%，雖然較去年同期快了0.6個百分點，但較2021~2025年同期復合平均增速仍低0.6個百分點。同期，社會融資規模存量增長7.8%，低于M2增速0.8個百分點，且較過去五年趨勢值低2.0個百分點，大于M2相對趨勢值的偏離。其中，直接融資存量（即“企業債券+政府債券+非金融企業境內股票融資”）增長12.8%，高出同期社融存量增速5.0個百分點，并較過去五年趨勢值快了0.5個百分點，但其僅占到社融存量的不足三分之一；占到社融存量約六成的境內人民幣貸款余額增長5.6%，較過去五年趨勢值慢了4.6個百分點，拖累整體社融存量同比增速較多低于趨勢值（見圖4）。進一步分析，2024年4月以來，36個月滾動M2同社融存量增速差值與月均DR001同7天逆回購利率差值的負相關性維持在0.50以上，今年4月二者相關系數高達0.716，顯示資金供求缺口變動確與市場流動性存在較強的此消彼長的關系。

當前人民幣逆勢走強有點“反常識”

2022年3月至2025年4月，在中美經濟周期和貨幣政策分化的背景下，人民幣匯率跌多漲少、總體承壓，美元指數走強和中美負利差擴大被認為是主因（階段性的也有疫情沖擊和經貿摩擦的影響）。然而，今年人民幣迎著美元指數升值和中美負利差走闊進一步走強。

美元指數與人民幣中間價之間的蹺蹺板效應被打破。今年前5個月，美元指數累計升值0.7%，境內人民幣中間價升值3.1%；境內人民幣即期匯率（即境內銀行間市場下午四點半收盤價）升值3.3%，境外人民幣交易價升值3.1%；萬得人民幣匯率預估指數升值2.8%。即便3月份因美以伊突發軍事沖突，美元指數受益于市場避險情緒上升和全球流動性收緊最多反彈近3%，境內外人民幣交易價回撤不到1%，人民幣中間價還穩中趨升。3~5月份，萬得人民幣匯率預估指數累計升值2.1%。

與此同時，受中東戰爭爆發、能源價格飆升、通脹預期抬升的影響，今年3月以來美債收益率持續交易通脹、震蕩走高，而中債收益率受益于國內流動性寬裕、震蕩走低，中美負利差重新擴大。5月份，月均10年期中美國債收益率負差值高達274個基點，較3月份反彈42個基點，較去年12月上升44個基點（見圖5）。但這不影響同期人民幣走勢堅挺。

這再次印證了人民幣匯率的資產價格屬性——多重均衡，即在給定的條件下，人民幣既可能漲也可能跌。因為短期影響市場匯率走勢的因素很多，不同時期不同因素在發揮主要的影響作用，不存在美元升值、人民幣必然貶值，中美負利差擴大、人民幣必然走弱的“規律”。

我國外匯市場是貨物貿易主導。今年前4個月，銀行代客涉外收付中貨物貿易收付42.1%，較去年全年占比回落0.6個百分點，銀行代客結售匯中貨物貿易結售匯占比68.8%，上升0.5個百分點。當前人民幣升值主要反映了，升值環境下，貿易順差與升值預期的自我強化和自我實現。

去年全年貨物貿易結售匯順差才5214億美元，今年前4個月就順差5974億美元，境內外匯市場從積累到減持美元凈多頭的“鐘擺效應”明顯。不過，這主要不是因為企業結匯意愿增強，而是購匯動機減弱。去年3月至今年4月（銀行結售匯持續順差期間），3個月移動平均的貨物貿易涉外收入結匯率平均為50.9%，較2023年7月至去年2月（銀行結售匯總體逆差期間）均值僅高出0.8個百分點；貨物貿易涉外支出購匯率平均為46.8%，較前期均值低了3.5個百分點（見圖6）。

境內外匯存款變動也支持上述判斷。截至今年4月底，境內外匯存款余額9484億美元，較去年2月底增加2027億美元。其中，非金融企業境內外匯存款增加1229億美元，住戶境內外匯存款增加162億美元。為剔除2025年美元指數暴跌引發的正估值效應（即非美元存款折美元賬面價值增多），選取今年前4個月美元指數較為穩定的時期作為觀察期。其間，美元指數累計下跌0.2%，歐元對美元下跌0.1%，英鎊對美元上漲1%，日元對美元基本持平。同期，境內外匯存款增加655億美元，同比減少34.0%。其中，非金融企業新增471億美元，減少23.5%；住戶新增17億美元，銳減85.8%（見圖7）?？梢姡m然今年人民幣加速升值，卻未見境內企業和個人加速減持美元資產，而只是增持的勢頭放緩。

結售匯順差并非寬流動性的加分項

如果說當前人民幣匯率逆勢走強主要是銀行結售匯順差、市場供求關系驅動的話，境內寬流動性卻并非因為結售匯順差。

結售匯順差導致輸入性流動性過剩是“老黃歷”。2014年美聯儲退出量寬之前，為阻止人民幣匯率過快升值，我國央行持續入市收購賣超外匯，積累外匯儲備，形成了外匯占款的持續大規模投放。對此，央行通過發行央行票據或提高法定存款準備金率等方式進行對沖操作，回籠流動性。2014年下半年起，尤其是2015年“8·11”匯改初期，人民幣驟然轉跌，央行又拋售外匯儲備阻止人民幣過快貶值，直至2017年人民幣匯率和外匯儲備止跌企穩。2018年初，央行宣布回歸匯率政策中性，基本退出外匯市場常態干預。自此，央行外匯占款增減與銀行結售匯差額基本失聯（見圖8）。

今年前4個月，銀行結售匯順差累計達2409億美元，以月均境內即期匯率折算，約合1.67萬億元。同期，央行外匯占款累計增加2990億元只是杯水車薪（見圖8）。顯然，央行外匯占款連續4個月增加，并不代表央行重新入市干預人民幣升值，央行退出匯市常態干預的判斷依然成立。

在此情景下，銀行作為境內外匯市場余缺的調劑者，用自有資金買入市場賣超外匯，即減少超額準備金、增加外匯多頭敞口的持有。同時，境內企業和居民通過結匯獲得人民幣以后變成人民幣存款，銀行需繳納法定存款準備金，但這只是銀行超額準備與法定準備之間此消彼長的結構調整，對銀行體系的流動性影響偏中性。所以，在央行不買入外匯的情況下，銀行結售匯順差總體上是收縮市場流動性。

此外，銀行結售匯順差還可能拖累貨幣乘數。對銀行存款中本幣存款占比與貨幣乘數取自然對數做相關性分析的結果顯示：去年5月以來，二者36個月滾動相關系數持續為負且負相關性逐步走高，今年4月份高達0.809（見圖9）。人民幣存款相對外幣存款的法定存款準備金率高（當前本幣存款加權平均6.3%，外幣存款4%），同時境內禁止外幣計價結算和流通降低外幣存款的現金漏損比，故人民幣存款的貨幣創造能力低于外幣有其合理性。

需要指出的是，固然銀行用消耗超額準備金的方式收購市場賣超外匯，將減少基礎貨幣投放，但央行通過運用其他數量調節工具保持了市場流動性充裕。雖然今年前4個月基礎貨幣凈回籠885億元，但央行過去一年（去年5月至今年4月）在減少外匯占款投放1875億元的同時，通過存款準備金率、公開市場操作、結構性工具等數量工具增加對商業銀行債權，擴表3.42萬億元，推動同期增加基礎貨幣投放2.45萬億元。再者，如前所述，M2增速高于社融存量增速的現象表明，支持性的貨幣政策存在“寬貨幣”向“寬信用”傳導不暢的問題，這進一步凸顯了結構性貨幣政策工具的重要性。今年前4個月，央行通過其他結構性貨幣政策工具累計凈投放流動性5960億元，占到同期央行流動性凈投放的92.0%（見圖1）。這不僅增加了基礎貨幣投放，還由于結構性工具具有定向支持、精準滴灌的特點，有助于暢通貨幣傳導、提高貨幣乘數。

由“M2=貨幣乘數×基礎貨幣”分析今年4月份M2同比增長8.6%的構成可知：貨幣乘數為8.86倍，同比增長1.9%，貢獻了同期M2同比增速的22.7%；基礎貨幣余額39.83萬億元，同比增長6.6%，貢獻了77.3%。今年前4個月，貨幣乘數平均貢獻了M2增長的30.8%，基礎貨幣貢獻了69.2%（見圖10）。這顯示，盡管結售匯順差具有收縮效應，但基礎貨幣擴張仍是今年M2增長的主要貢獻項，彰顯了“以我為主”的大國貨幣政策立場。