六月卷首語：美國國債正淪為龐氏騙局

美國現在是百病纏身，政治、社會、經濟、外交等幾乎所有方面都面臨這樣或那樣的問題，而美國政府背負的巨額債務已經成為一座大山，正壓得美國政府喘不上氣來。當美國的債務擴張速度遠超其償債能力時，拆東墻補西墻、借新還舊式的龐氏騙局的陰影正悄然逼近。事實上，美國國債已經具備了龐氏騙局的主要特征，美債正面臨著嚴峻的結構性風險。

一、令人可怕的債務失控。截至2026年5月，美國國債已突破39萬億美元，占GDP比重約123%，遠超國際公認的60%警戒線。這一數字意味著美國經濟的全部產出已不足以覆蓋其政府債務總和。更值得關注的是債務增速的變化軌跡：從10萬億美元到20萬億美元，美國用了9年時間；而從30萬億美元到36萬億美元，僅用了2年；最近1萬億美元的增量，更是僅耗時約2個月。按當前速度計算，國債余額正以“每秒約5萬美元”的速度持續滾動增加。這種指數級增長模式，已遠超經濟增長所能支撐的極限。

債務擴張帶來的直接后果是利息支出的急劇膨脹。2025財年，美國政府利息支出約達1萬億美元，首次超過國防預算（約9000億美元），占聯邦預算的13%。這意味著美國政府每年用于償債還債利息的支出，已經超過其軍事投入。

更嚴峻的問題還在于美國的財政收入的嚴重不足。2025財年，聯邦政府收入約5.24萬億美元，但需支付的債務本息總額高達約9萬億美元。收入與支出之間存在著近4萬億美元的缺口。這一結構性失衡意味著，美國政府的財政收入遠不足以覆蓋債務滾動需求，只能依賴“借新還舊”的模式勉強維持。

二、美債的四大龐氏騙局特征。1、借新還舊的循環機制。龐氏騙局的核心特征是“用新投資者的錢償還老投資者”。美國國債的運作機制與此驚人相似。美國無法依靠財政盈余償債，必須持續發行新債以償還到期債務本息。2025財年，約有9.3萬億美元公共持有債務到期，占總債務的三分之一。這意味著每三位持有美國國債的投資者中，就有一位需要在年內收回本金及收益，而美國政府只能通過發行新債來籌集資金償還債。2、投資回報率為負。真正的龐氏騙局最終必然崩潰，因為沒有真實的盈利來源來支撐高額回報。審視美國國債的資金用途，可以發現一個致命問題：發債資金主要用于消費性支出，包括社會保障、醫療保險、軍事開支以及減稅補貼，而非能產生收益的生產性投資。這意味著美國政府借入的資金，無法通過專案收益來覆蓋利息支出，形成了典型的“借新還舊”模式。債務的增長并沒有帶來相應資產或收益的增加，純粹是一種轉移支付和期限錯配的游戲。

3、依賴信心維系的脆弱體系。龐氏騙局的另一個典型特征是高度依賴投資者信心。美國國債體系的運轉，完全建立在“全球投資者不會集體拋售”的信念之上。這種信念的維系需要兩個前提：一是美元的儲備貨幣地位，二是國際市場對美國債務能力的信任。三大評級機構已全部剝奪美國的最高評級，評級下調本身就是市場信心的晴雨表。一旦信心崩潰，流動性危機將瞬間爆發，因為沒有中央銀行可以作為最后的買家來托底。4、指數級增長的不可持續性。龐氏騙局的數學本質是指數級增長不可持續。債務增速遠超GDP增速，形成“債務—利息”的惡性循環。以4%的利率計算，39萬億美元債務每年產生的利息約為1.56萬億美元。如果債務繼續以當前速度增長，利息支出將以更快的速度膨脹，形成典型的“雪球效應”。這種模式在數學上不可能永遠持續，終將迎來某個臨界點。

三、美債以為維系的風險臨界點若隱若現。美債龐氏騙局的風險有目共睹且有增無減，首先，美國經濟增速與實質利率的對比正在出現倒掛。若美國名義GDP增速長期低于國債利率，債務/GDP比率將失控。當前10年期國債利率約4.2%，而GDP增速面臨特朗普關稅政策的下行壓力。一旦經濟增長放緩而利率維持高位，債務負擔將呈幾何級數惡化。這是一個關乎美國經濟基本的根本性矛盾。其次，美元的儲備貨幣地位岌岌可危，這一地位正在受到日益嚴重的挑戰。評級機構的一致下調傳遞了明確的信號：美國的財政可持續性存在問題。如果“去美元化”趨勢加速，海外買家對美國國債的需求下降，將導致融資成本上升，形成“需求下降→利率上升→財政惡化”的負向螺旋。這將是美債面臨的最大外部風險。其三，特朗普政府的關稅政策推升通脹，而通脹上行將迫使美聯儲維持高利率。高利率一方面抑制經濟活動，另一方面增加債務利息負擔，形成兩難困境。財政狀況的惡化與貨幣政策的收緊之間存在深刻的內在矛盾，這種矛盾可能進一步加劇債務危機。其四，美國政治極化加劇，使得財政紀律的執行變得異常困難。兩黨在債務上限問題上的反復博弈，持續沖擊市場信心。

四、美債為何仍能茍延殘喘？與豪賭大式私人龐氏騙局不同，美債體系并未崩潰。其“茍延殘喘”的背后，是四重制度韌性的疊加支撐。第一，美元霸權的支撐。全球約60%的外匯儲備以美元計價，國際貿易結算中美元占比仍超40%。第二，主權貨幣特權的底盤。美國國債以本幣計債，擁有美聯儲的無限印鈔權。第三，市場深度的慣性作用。美債市場是全球金融體系的基石，抵押貸款、企業債、衍生品定價均以美債收益率為基準。一旦崩潰，全球金融體系將面臨系統性重挫，其成本之高使各國形成“維續現狀”的集體默契。第四，美國政治博弈的籌謀。美國債務上限屢次反復制造危機，但屢次均在最后一刻通過提高上限化解。2026年，隨著共和黨控制的國會與白宮在減稅和支出削減上的博弈加劇，債務上限危機可能再度上演，但歷史經驗表明，政治妥協的概率遠高于技術性違約。

因此，暫且來看，美債體系不會即刻崩潰，但將以“軟違約”形式通過貨幣貶值轉移成本。長期看，若債務/GDP突破150%、利息支出占預算超20%，制度韌性將被數學規律擊穿。屆時，茍延殘喘的終局不是“是否崩潰”，而是“以何種方式崩潰”——是技術性違約，還是購買力慢性自殺，抑或是信心崩塌。無論路徑如何，龐氏結構的數學終局不可逃避。

五、美債何時會爆發？短期內，美元霸權和美國經濟的基本面仍能維系運轉，突然崩潰概率較低，但市場波動性將顯著上升。投資者需要做好頻繁震倉的心理準備。中期看，若債務/GDP比率突破150%、利息支出占預算超過20%，美國的財政空間將被嚴重擠壓，政策靈活性大幅喪失。屆時，美國政府將在債務服務、經濟增長與社會福利之間艱難取舍。長期展望，若美國喪失科技、軍事和能源主撐，疊加美元儲備地位的衰落，當前這種“借新還舊”的模式將不可持續，美債必然兇多吉少，美元霸權體系的崩塌將不可避免。歷史的經驗表明，帝國的衰落往往伴隨債務危機，而債務危機的爆發往往具有突然性。

總之，美國國債的龐氏騙局是一個正在發生的事實。借新還舊的循環機制、投資回報率為負的資金使用、依賴信心維系的脆弱體系，以及指數級增長的不可持續性，共同構成了美債的結構性風險。在可預見的未來，美債可能繼續運轉，但風險在累積，臨界點在逼近。

來源：香港經濟導報

作者：顏安生