邢自強：近20年最強“投資上行周期”，滬深300和恒指看到這一目標位

邢自強系摩根士丹利中國首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事

6月1日，摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強在周一閉門會中，圍繞全球K型分化，以及超級投資周期等話題，分享了最新的研判。

他指出，全球都在經歷K型分化，

AI和能源投資大熱，但是消費和民生相對比較冷。

美國方面，AI資本開支高歌猛進，

大廠對今明兩年資本開支預測持續上修，平均每年達1萬億美元，

今年8000億，明年1.2萬億；

但消費疲軟，受高物價和停滯的實際收入鎖死。

大摩判斷美聯儲今年不會降息，

通脹高于2%目標已超五年，關稅殘留效應推高核心通脹，油價高企帶來輸入式壓力；

若AI資本開支過熱使經濟增長超2.5%且通脹頑固高于3%，不排除加息選項。

亞洲方面，大摩亞洲經濟團隊預測，出現了一個三重因素交織震蕩的“投資上行超級周期”，

分別是AI基建、能源安全和國防，以及相關的關鍵原材料。

預測工業總投資從當前每年11萬億升至2030年16萬億，三大重點行業資本開支年化復合增速達16%。

中國外需強、內需弱，

出口的亮點對國內的收入、就業產生的滴灌效應相對比較有限，消費和民生還在調整中。

而且，財政支出和地方發債資金預計未來仍然主要流向“六張網”；

超高壓電網、儲能、AI算力中心、地下管網、水網、物流網，短期難以打破K型經濟。

此外，大摩首席策略師Laura王瀅給出最新指數目標：恒生指數看到28400點，滬深300看5400點，

明晟中國指數（MSCI中國指數）看91點，預計都有低位的雙位數漲幅。

建議聚焦半導體、科技硬件等國產技術替代產業鏈，

在A股與港股配置上，她表示還是旗幟鮮明的更為喜歡A股，

因為A股韌性和抗壓能力更強；

港股短期以震蕩為主，7、8月之后邏輯鏈會更清晰。

她預計從二季報開始，大盤互聯網電商平臺的盈利損失將逐漸改善，

國家隊在年初不斷賣出后，有900億美元資金在手，有望在波動中發揮熨平作用。

投資報（liulishidian）整理精選了大摩閉門會的精華內容如下：

全球經濟

出現K型分化

現在中國經濟是一個冰火兩重天的K型經濟，

而且4、5月份的數據顯示，這種K型的分化是有所加劇的。

但是這似乎并不是中國只此一家，

在全球視野之下，全球很多地方都處于K型分化。

這是當前宏觀經濟的一個底色。

一句話概括就是，AI和能源投資熱潮，但是消費和民生相對比較冷，

所以是一個比較急劇的K型兩極分化。

這里面美國也是首當其沖的，

K往上走的上半段，就是現在還是高歌猛進的AI資本開支，

AI驅動的基建、企業的資本開支還是極其強勁的。

經歷了一季度之后，美國這些大廠對今明兩年AI資本開支的預測都在上修，

平均下來一年得有1萬億美元了，

今年是8000億美元，明年是1.2萬億美元的資本開支。

但是在高歌猛進的AI資本開支之下，K型的下半段是依然處于困境之中、相對比較疲軟的消費。

美國的消費者也是被居高不下的物價，還有相對比較停滯的實際收入給鎖死了。

這種基本面的分化，體現在很多美國上市公司的報告里面，

跟消費相關的，比如說超市，一些衣服品牌，甚至一些游戲類的娛樂消費，都是低于預期的。

預期美今年難降息

不排除加息的可能

所以，這種K型復蘇顯示了基本面的分化，這也讓美國的中央銀行——美聯儲的決策現在非常棘手。

通脹已經高于他們2%的目標超過五年了，而且去年推出的一些關稅，今年還有殘留效應。

這種殘留的關稅效應在今年余下時間里，把美國的核心通脹可能還會漸進地推高一點。

而且最近還是油價比較高，帶來了輸入式通脹的壓力。

所以，目前我們對美聯儲判斷，今年是不會降息的，

相反，假設美國的AI資本開支真的太火了，一直持續，

使得經濟能夠增長2%、2.5%以上，

那么在這個過程中，通脹還頑固地停留在3%以上，

也不排除美聯儲甚至有一種呼聲要考慮再次加息的選項。

外需強、內需弱

對消費、民生帶動有限

把目光轉向我們所在的亞洲，更是K型了。

我們的亞洲經濟團隊預測，亞洲出現了一個三重因素交織震蕩的“投資超級周期”，

分別是AI基建、能源安全和國防，以及相關的關鍵原材料。

這三大供應鏈，從AI到能源到關鍵原材料，共同驅動了各國的大量投資。

亞洲進入了一個最近20年以來，

從2005、2006年以來最強勁的投資上行周期，是一個超級周期。

我們預測亞洲的工業總投資金額，會從當前每年的11萬億美元上升到2030年的16萬億美元，

這個復合增長速度是比過去快得多的。

特別是剛才提到的三個重點行業，

它們的資本開支年化復合增速達到16%，是非常驚人的。

這也是亞洲為什么從AI到能源到綠色能源轉型這塊，出口同比增長非常強勁，中國也是深深受益。

但是消費往往是相對不振的，

盡管我們的出口受益于AI和能源超級周期，

但是它對國內的收入、就業產生的滴灌效應，相對比較有限。

因為目前出口強的板塊和企業，不是過去那些勞動密集型的行業，

而是像EV、儲能、半導體、電力設備、AI硬件，都是資本密集型的，聘人并不太多。

盡管它們的訂單強，利潤改善了，

但是，對整體內地的就業和工資的傳導是比過往要弱的，這是一個很重要的因素。

這跟我最近在臺北參加的亞洲AI峰會看到的情況有一個鮮明的對照。

因為中國臺灣地區和韓國的半導體周期，受益于這一輪全球AI的上行，

由于這些板塊，半導體設備、硬件占中國臺灣地區和韓國整體經濟的比例高，在當地上下游的觸角比較廣，

所以，在最近的工資談判里面，大家可以看到，

當地居民的就業、預期收入、獎金很容易被帶動起來。

這次在臺三天，可以感受到，當地的經濟、消費、收入等各個方面受到了AI硬件產業鏈的提振。

但是在大陸，在這次全球AI硬件基礎設施的出口浪潮里面，

我們也趕上了，受益了，但總體上是“喝上了湯”，

其次，“喝上湯”的很多大陸企業，占中國整體經濟的比例低，

第三，它們還處于比較卷的初始發展的階段，

傾向于把大量的利潤再投入產能，投入再生產，

而不是馬上變成了員工的工資、獎金和消費。

所以，從對收入和就業的外溢效應、滴灌效應來看，肯定是要弱得多的。

財政支出、地方發債

但是資金流向“六張網”

由于出口旺奠定了GDP增長的基礎，

接下來，采取大規模針對消費的政策的可能性偏低，

針對房地產政策的可能性較小。

可能也就是加快一些財政支出，和加快一些地方債的發債節奏。

但是，這方面的資金主要是定向流向了“六張網”，

就是新型基礎設施，比如超高壓電網、儲能、AI算力中心算力網、地下管網、水網、物流網等等。

這六張網的框架還是以投資和供給端發力為主的，

所以，暫時可能還看不到打破當前K型經濟的局面。

市場共識“這次不一樣”

大陸存儲產能將加速擴張

在我們上周舉辦的亞洲AI峰會上，

聚集了接近100家頂尖的AI硬件、半導體設備、基礎設施的科技企業。

確實，大家都極度樂觀，

似乎總有一個共識說，“這次不一樣”，

不管是數萬億的資本支出規模，AI產品替代，

尤其是去年底到現在，進入了Agentic AI 2.0時代的擴散速度，

還是現在所謂的存儲等行業談的長協價的持久性，

大家似乎都在想驗證這是一個超級周期，

不要低估它的強度、廣度和烈度。

但是，我想這里面大家也會留意，

第一，就是希望找到下一個產業的瓶頸。

存儲當然短期內還是最嚴峻的因素，

但是，大家試圖繼續往下找下一個瓶頸，

是不是上游的供應商，是不是更長遠的電力系統、冷卻系統，

先進的封裝網絡的轉移、光模塊、液冷、新材料等等。

第二個，就是對中國的產能，特別是存儲方面的產能，大家認為也會進入一個大干快上的階段。

面對歷史性的AI機遇，中國在以超預期的速度，推動算力和存儲本土化。

最近我們也知道有兩個特別大的公司要在A股陸續進行IPO了，

甚至有望成為A股有史以來最大估值或者IPO的公司，

它們都是存儲行業的，

這兩家公司，不管是長江還是長鑫，我們判斷也會在未來兩三年把它們的產能大幅擴張。

這也是中國的半導體整體產業鏈，為了應對地緣政治的形勢，搶占AI紅利的一個比較明顯的進展。

摩根士丹利中國首席策略師Laura王瀅：

恒指看28400點

滬深300看5400點

我們對中國市場應該怎么去判斷呢？

我們一直強調一個觀點，

我們當時講估值已經充分體現了中國市場在過去一段時間所取得的很多進步——

那接下來只能靠盈利增速帶動。

我們和邢總的團隊在盈利增速方面其實是保持高度一致的，

就是說在盈利增速里邊占比最高的兩個板塊，

一個是金融板塊，一個是互聯網板塊。

金融板塊一向是占比比較大，但是它的增速相對比較平穩，

最大的delta（增量）其實是來自于互聯網板塊。

互聯網板塊因為從去年年中開始，一直在進行非常激烈的價格戰，

我們也看到了很多在盈利方面所造成的壓力。

同時，我們也看到大廠陸續都開始進行更為巨大的資本開支。

所以在短期，對市場的情緒以及對未來的預期，都是有一定的負面壓制效果；

所以，我們對今年全年總體指數層面的預期，一直是保持在相對比較保守、比較謹慎的一個預期。

在我們這次年中展望開始之后，

我們也對總體的盈利增長，指數級別的未來空間，進行了一定程度的調整。

總體來講，我們相對變得更為樂觀了一些。

總體的目標價，最新的恒生指數，我們是看在28400點。

明晟中國指數（MSCI中國指數）我們是看到91點，

我們覆蓋的A股指數是滬深300指數，看到5400點，

所以，基本上都是有一個低位雙位數的漲幅，10%-10%幾的上漲。

這里邊我們對估值的預期沒有進行進一步上調，在估值方面還是保守為主。

在盈利方面，因為我們認為人民幣還有進一步相對美元走強的空間，

這對我們指數的盈利計算有一個直接的加成效果。

受益AI資本開支

受益能源安全和開支周期

另外，我們也看到本身出口非常強勁。

同時中國也有很多的板塊，得益于全球巨大的人工智能的資本開支超級周期，

還有霍爾木茲海峽危機所帶來的對本國能源安全、能源效率重新審視的一個能源相關的資本開支超級周期。

所以我們試圖把這些利好因素，在人民幣小幅進一步升值的背景下，把它換算到我們指數層面的預期計算里面。

得到了剛才我跟大家講的總體目標價，未來12個月的上升空間。

這樣的上升空間怎么去布局呢？

我們不能夠非常簡單粗暴地做一個指數的配置，然后就把它置之不理，

因為2026年開局以來，一個特別鮮明的表現，

就是不同板塊之間，它的回報率差異分化是巨大的。

我們在板塊配置上一定要有所取舍。

我們還是建議，大家更多地聚焦于國家產業戰略尤為支持的一些板塊，

國內需求未來幾年增速非常確定的、甚至在全球市場占有率有明確的進一步增幅的一些板塊，

比方說半導體和科技硬件等等里邊國產技術替代這一條產業鏈上的公司，我們會更為推薦大家去配置。

國家隊有900億美元在握

港股7、8月后邏輯鏈更清晰

最后講一下，在A股和港股之間，我們怎么樣去進行一個配置？

我們還是旗幟鮮明的更為喜歡A股。

因為我們覺得短期市場還是會存在一定波動性的考驗。

在這樣一個背景下，A股的韌性和抗壓能力會更為強勁一些。

整體港股這邊的配置有一些市場短期的擾動因素，

我們覺得是集中在5月份到7、8月份這個區間，

在7、8月份之后，反而我們覺得邏輯會更為鮮明一點。

還有一點，就是互聯網企業之前進行價格戰對盈利的影響。

在4月中旬，我們已經看到反內卷的政策已經進一步加碼。

所以，我們預期從二季度的季報開始，

大盤互聯網電商平臺盈利方面的損失和損傷，應該會逐漸進行一個改善。

二季度的季報是集中在7月底到8月份發布，

所以之后，我們覺得投資人對目前占指數最大比重的這個板塊的觀感會逐漸改善。

港股在7、8月份之后，它的邏輯鏈會變得更為清晰。

同時國家隊的資金，我們也一直強調，從年初到現在，賣了已經將近900億美金的體量。

我們覺得在短期，尤其剛才提到的一些波動性體現的時候，國家隊資金會去進行一個有效的熨平，

或者是未來有選擇地對一些重點產業的ETF去做一個長期的配置，我們都覺得是非常有可能的。