半年蒸發2萬億！業績暴漲股價卻跌回9年，馬化騰承認騰訊AI掉隊

股價跌回9年前，馬化騰罕見承認騰訊落后了。你上面看到這張略顯模糊的照片，是11年前馬化騰在香港大學演講時的場景。在這場演講中，他首次透露了騰訊打贏微信大戰的內幕。當時馬化騰收到情報，得知雷軍正在開發一款集結了語音聊天功能的APP，意圖挑戰QQ在網絡通信領域的霸主地位。

馬化騰立刻在內部啟動了賽馬機制，招了三個團隊來做微信項目，許諾誰第一個跑通了所有的場景，誰就能獲得公司的全量支持推廣。結果廣州的張小龍團隊最快做出來了，今天我們每個人都離不開他的微信。這仗雖然打贏了，但是馬化騰回想起來還是有點后怕，他說騰訊就快了一個月，否則讓雷軍先做出來米聊，結果就不好說了。這一個月的生死時速決定了騰訊可以繼續稱霸移動互聯網時代。

時過境遷，如今的騰訊正在面臨第二次生死時速。在兩周前的財報會上，馬化騰罕見承認騰訊在AI時代有點落后了。起因是投資人提問騰訊在AI上是否落后了，馬化騰沒有回避，承認騰訊在AI基礎領域的能力并不突出。他說一年前，我們以為自己上了AI的船，但后來發現這艘船漏水了，經過修補后，我們已經站在了船上，但還不敢坐下，希望船能夠開得再快一點。

錯失AI天機的后果直接映射在了股價上。8年前，騰訊凈利潤為700多億，8年后的今天達到了驚人的2000多億，翻了將近兩番。照理說，如此恐怖的成長率，騰訊股價至少應該翻番才對。但是現實是，騰訊的股價在原地踏步，2017年股價是400多港元，現在是435港元。從去年10月開始，短短半年時間，騰訊從680多港元的高點一路下滑至400多，市值蒸發了2萬億港元。

吊詭的是，單看財報，你幾乎找不到看空騰訊的理由。今年一季度，騰訊游戲收入642億港元，穩坐全球第一大游戲公司的寶座。金融及企業服務收入達到598億港元，同比增長9%。廣告業務更是創下了20%的同比增速，收入達到381億港元。賬上甚至還躺著567億的現金。如此多利好的情況下，只因AI沒跟上就被市場看空，讓人不禁好奇騰訊究竟在AI上犯了多大的錯？

這就不得不提到一個人，蔣杰。2022年底，OpenAI的爆發引發了國內互聯網巨頭的集體焦慮，包括百度、阿里、字節在內的大廠紛紛擴軍備戰，希望盡快追上大語言模型的先進水平。騰訊在做什么呢？

它在忙著整頓游戲與廣告業務。眾所周知，口罩期間大家出門不便，在家玩手游是不少人的娛樂首選，騰訊狠狠吃了一波游戲紅利。但是開放后情況逆轉，游戲版號收緊，充值額下降，讓騰訊陷入了增長乏力的困境。

所以在2023年這個關鍵節點，騰訊提出要降本增效。從經營的角度來說，這個決定無可厚非，企業當然該以穩住增長作為第一要務。但降本不可避免的涉及到了AI項目。AI實驗室不鼓勵研究員發表論文，事業部如果想要訓練自己的模型，需要向總經辦申請經費，種種限制措施必然影響到內部對AI的積極性。

當年9月，騰訊又調整了AI大模型的組織架構，讓副總裁蔣杰監管混元大模型。通過“監管”兩個字可以看出，蔣杰并非專業的AI人才，他是IT業務出身，主導建設了大模型平臺和廣告技術體系，硬生生把騰訊的底層數據能力拉升到了行業一線陣營，尤其是在廣告的結合上表現相當出色。今日騰訊廣告收入能夠保持20%以上的增長，與他的努力密不可分。

這或許是馬化騰認為騰訊在AI賽道上已經上船的原因之一。但是問題是蔣杰對于AI前沿技術的變化缺乏敏銳度，他更像一位應用者而非開創者。在他領導AI期間，混元大模型處于跟跑狀態，既沒有DeepSeek的藝術創新，也沒有豆包的爆款產品力。據內部人士透露，當時騰訊主攻點還在視頻號上，直到2025年，馬化騰發現船漏水了。

在別的巨頭All in AI的情況下，騰訊打法還是太保守了。AI的發展速度不允許騰訊求穩，必須加上更多的籌碼。伴隨著股價下跌，騰訊開始了一系列激進的改革。第一步就是換人，拿掉蔣杰，推年底，27歲、有著AI天才之稱的姚舜宇上位，并且規定姚舜宇可以直接向總裁劉熾平匯報，這意味著騰訊內部已經把大模型業務調到了核心位置。

第二步是組織重構，成立AI基礎設施部、AI數據部和數據計算平臺部。以前騰訊的事業部習慣了賽馬機制，每個團隊都可以拉起一支隊伍搞自己的小模型。但是在大語言模型這一場必須燒錢的軍備競賽里，算力和數據是核心生產要素，如果繼續讓這些資源散落在各個業務線，不僅會造成浪費，底層數據的打通也會面臨各個事業部的阻力。這一次重組本質上就是一次中央集權，統一歸口管理，把好鋼真正的用在刀刃上。

今年4月，騰訊發布了混元Pro B模型，正是姚舜宇接班后交出的第一份成果。它幾乎重構了混元的底層架構，使新模型在上下文學習、長文本指令遵循等能力上大幅度躍升。但是騰訊內部也承認，該模型與最先進的模型相比，在部分場景上有差距。AI底層技術的遲緩迭代終于在資本市場引發了連鎖反應。

騰訊股價下跌的另一個重要原因是AI的巨額投入稀釋了回購能力。馬化騰對于股東向來慷慨，2024年豪擲1120億港元回購股票，為股價筑起高墻。然而到了2025年，這筆護盤資金縮水至800億港元，同期對AI的投入則猛增至180億港元。企業管理層放話今年開支要翻番。對于那些習慣了騰訊高分紅的投資者而言，支撐股價的回購力減弱直接導致了部分資金的離場。

在移動互聯網上慢人一步的百度，從PC時代的王者變成了移動時代的跟跑者，直到AI大潮起，百度才憑借提前的布局重新出現在了領跑者的位置。所謂的一步落后，步步落后，講的就是這么個道理。在移動時代，馬化騰靠奇兵張小龍延續了PC時代的輝煌，但是在AI時代起步已經落后的情況下，騰訊還追得上嗎？姚舜宇能成為新的張小龍嗎？結果仍需交給時間來判斷。