深交所IPO“巨無霸”來了，華潤新能源手握千億授信仍擬募資245億

繼華電新能（600930.SH）后，又一家央企分拆能源龍頭走到上市關鍵一步。

4月28日，華潤新能源控股有限公司（以下簡稱“華潤新能源”）將上會接受審議，從2023年香港聯交所公告擬分拆上市以來，這家央企巨頭的新能源平臺分拆回A之路已歷時近三年。

值得一提的是，此次IPO華潤新能源擬募資245億元，在整個A股IPO排隊企業中，募資規模僅次于長鑫科技的295億元，位列第二，在深市主板排隊企業中也位居第一。

銀莕財經注意到，這家新能源巨頭，手握超4158萬千瓦并網裝機，卻在報告期內交出增收不增利成績單，凈利潤三年下滑超26%，補貼退坡、電價下行、棄光率兩年飆升逾八倍。與此同時，公司關聯交易密集、超四分之一自有房產“無證運營”、還有百余項行政處罰在身，這家巨無霸IPO的成色與募資必要性，正接受市場最嚴苛審視。

01

凈利潤三年下降26%，補貼、電價都在降

又一家央企“巨無霸”走到上市前的“臨門一腳”。

華潤新能源的主營業務為投資、開發、運營和管理風力、太陽能發電站。控股股東華潤電力控股有限公司持有公司100%股權，實際控制人為中國華潤有限公司。招股書顯示，2023年至2025年，公司營業收入從205.12億元增至229.09億元，有所增長；但歸母凈利潤卻從82.80億元跌至61.02億元，三年間減少21.78億元，降幅達26.30%。

（華潤新能源業績變動情況）

銀莕財經研究發現，華潤新能源凈利潤下滑背后，存在補貼退坡、市場化電價下行、棄風棄光率加劇三重壓力。

華潤新能源面臨著對補貼高度依賴的問題。2023年至2025年，公司確認可再生能源補貼收入分別為64.79億元、64.92億元及39.74億元，占當期營收比例分別為31.59%、28.38%、17.35%，呈現逐年下滑的趨勢。

這一變化并非公司主動選擇，而是政策使然。據了解，2021年起新備案集中式光伏電站、工商業分布式光伏和新核準陸上風電項目中央財政不再補貼，平價上網時代正式來臨。2022年3月，國家發改委、財政部、國家能源局聯合開展可再生能源發電補貼自查，核查工作至今仍在進行。

招股書顯示，華潤新能源已對部分項目按照謹慎性原則不確認或沖減補貼收入，并對存在減值跡象的電站資產計提減值準備，若部分項目無法納入全口徑合規清單，公司將面臨退回補貼款和資產減值的雙重風險。

上網電價的持續下行也在侵蝕盈利能力。報告期內，公司風力發電業務平均上網電價分別為0.45元/千瓦時、0.44元/千瓦時及0.35元/千瓦時，太陽能發電業務平均上網電價分別為0.37元/千瓦時、0.32元/千瓦時及0.28元/千瓦時。風電電價三年累計下降22.22%，光伏電價累計下降24.32%。

受此影響，華潤新能源主營業務毛利率在持續下滑，2023年至2025年，分別為60.90%、56.69%、49.73%。其中風力發電業務毛利率從61.15%降至55.03%，若考慮補貼收入調整的影響，2025年實際毛利率僅為50.61%；太陽能發電業務毛利率從57.80%降至45.59%，累計下降12.21個百分點。

電價下行的主因是市場化交易占比快速提升。報告期內，公司市場化售電量分別為135.54億千瓦時、205.77億千瓦時和337.16億千瓦時，占比從29.62%飆升至50.36%，2025年已有超過一半的電量通過市場化交易出售，而市場化平均上網電價整體低于非市場化平均上網電價。

2025年1月，國家發改委發布136號文，推動新能源上網電量全面進入電力市場，其中，增量項目機制電價需通過市場化競價確定，現貨市場限價進一步放寬，未來電價波動成分將顯著增加，公司盈利的穩定性面臨更大挑戰。

此外，棄風棄光率也在持續加劇。報告期內，公司棄風率分別為2.80%、4.16%和5.26%，棄光率分別為1.52%、6.59%和12.73%，棄光率兩年間翻了近8倍，超過九分之一的太陽能發電量因電網消納能力不足而被浪費。公司解釋稱，主要系部分區域電網建設滯后、用電需求增速放緩所致。

02

采用紅籌架構，公眾股東跨境訴訟維權存壁壘

與大多數A股擬上市企業不同，華潤新能源采用了“紅籌架構”。

事實上，紅籌企業回歸A股并非新鮮事物。2018年3月，國務院辦公廳轉發證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》，明確允許試點紅籌企業按程序在境內資本市場發行股票上市。2020年4月，證監會發布《關于創新試點紅籌企業在境內上市相關安排的公告》，2021年9月進一步擴大試點行業范圍至14個，新能源行業被納入其中。2025年2月，證監會主席吳清在《新型工業化》期刊發表署名文章，提及優化創新紅籌架構企業上市制度，提高制度包容性。

華潤新能源正是這一輪政策擴容的受益者，但這一架構對投資者而言，也意味著更大的不確定性。

招股書顯示，本次發行完成后，A股公眾股東可以依據《證券法》《民事訴訟法》等法律法規向中國境內法院提起民事訴訟。但由于公司注冊地在中國香港，受香港法院管轄，若股東擬于香港法院對公司提起訴訟，須提供能夠得到香港法院認可且具有法律效力的證明文件。中國內地與香港在審理依據、訴訟程序等司法制度方面存在差異，訴訟結果及可執行性存在不確定性，且股東可能需要承擔額外的跨境訴訟成本。

紅籌架構之外，華潤新能源分拆上市還面臨獨立性的拷問。

2023年5月5日，華潤電力獲香港聯交所批準可根據PN15進行分拆上市。據香港聯交所公示的PN15文件，明確要求分拆實體應具備獨立于母公司的運營能力，包括董事及管理層的獨立性。

而據招股書，華潤新能源的董事長史寶峰，同時兼任華潤電力董事會主席兼執行董事，并擔任華潤電力提名委員會主席及可持續發展委員會成員；董事范哲，同時兼任華潤電力副總裁。這種核心高管在母子公司間的“雙重任職”，是否符合聯交所關于管理層獨立性的要求？ 招股書并未就此作出直接回應。

此外，公司定位為華潤電力控制的企業中投資、開發、運營和管理風力、太陽能發電站的唯一平臺。但截至2025年末，華潤電力控制的其他企業仍持有在運行期、建設期的新能源項目裝機容量共79.272萬千瓦，占公司控股新能源并網裝機規模的1.91%。其中77.8萬千瓦待具備條件后注入，但具體時間受法律瑕疵整改進度、建成投產進度影響，目前仍具有不確定性。這意味著公司作為“唯一平臺”的定位尚未完全兌現。

03

關聯資金往來超31億，資產整合埋商譽風險

對華潤新能源而言，要實現真正的獨立運營，還有待時日。

報告期內，公司向控股股東子公司潤電信息采購ERP、EAM信息系統建設及運維服務等，金額分別為2787.98萬元、4049.44萬元和4294.83萬元。此外，還向華潤集團統一規劃的系統采購其他軟件運維服務，金額分別為1136.70萬元、1283.58萬元和1577.81萬元。

銀莕財經計算，僅此兩項，2023年至2025年合計關聯采購金額就高達1.51億元，且呈逐年遞增之勢。對于這種深度捆綁，公司解釋稱，潤電信息系華潤電力為下屬公司提供信息系統運營服務的唯一平臺，采購具備合理性。

問詢回復中披露的一個細節引人關注，信息系統建設服務人工單價為2470元/人/天，該價格向發行人及控股股東其他子公司保持一致，但在缺乏外部市場競爭的情況下，“保持一致”并不等于“定價公允”。

此外，光伏組件的關聯采購也值得注意。2024年，華潤新能源向控股股東合營企業浙江潤海采購光伏組件1.03億元，用于岱山雙劍涂二期150MW漁光互補項目；2025年，公司再次向浙江潤海采購光伏組件8593.60萬元，用于海原呱呱山90MW風光儲一體化項目。兩筆采購合計近1.9億元。

浙江潤海的主營業務是高效異質結電池及組件。華潤新能源強調，采購價格系履行公開招投標程序后確定，與同期市場價格“不存在顯著差異”。然而，這個“公開招投標”的成色幾何，值得推敲。

上述關聯交易金額在華潤新能源披露中僅是“九牛一毛”。為了將華潤新能源打造為集團內新能源的唯一平臺，華潤電力在2022年至2024年間進行了頻繁的資產重組，將大量風電、光伏資產注入公司。報告期內，自關聯方購買商品和接受勞務、向關聯方銷售商品和提供勞務、公司向控股股東及其下屬企業的關聯借款利息支出分別合計為16.29億元、5.59億元、9.42億元。僅此三項，報告期內涉及的資金往來就超過了31億元。

密集的關聯收購不僅帶來了業務的整合，也在資產負債表上累積了新的商譽風險。

2023年末，公司商譽5.22億元，2024年末增至5.45億元。問詢函專門追問商譽減值測試的過程，包括各項參數的選取依據、預測值與實際發生值的差異等。

值得一提的是，在最新上會版招股書中，截至2025年末的商譽已降至4.35億元，主要原因是張掖市立隴新能源受到風機設備消缺的影響，發電量不及預期導致資產組可收回金額低于包含商譽的資產組賬面價值，公司計提商譽減值準備1.1億元。

04

報告期存142項行政處罰，募資必要性存疑

華潤新能源作為一家大型央企，其核心資產質量和內控體系卻存在一定隱憂。

新能源發電項目是重資產行業，土地和房產是其生產經營的命脈。然而，華潤新能源的這份“家底”，權屬狀況卻頗為復雜。截至2026年2月28日，公司在中國境內經營發電項目使用的自有土地及海域使用權中，按面積計算的取證率為95.35%，其中土地取證率僅為91.93%。這意味著，仍有超過8%的已運營項目土地尚未取得權屬證書，處于“權屬待定”狀態。

此外，其持有的于報告期末已在中國境內經營發電項目使用的自有房產中，取證率僅為72.33%，超過四分之一的自有房產處于“無證運營”狀態。公司解釋稱，相關權屬證照辦理工作受當地土地規劃、用地指標等客觀因素影響，且已取得主管部門出具的“可繼續使用”的說明。不過，“可以繼續使用”不等于“合法合規”，未來仍存在受到相關主管部門處罰的風險。

更值得關注的是，華潤新能源在合規層面的瑕疵。招股書披露，報告期內公司共受到142項行政處罰，涉及安全生產、建設施工、環保、土地使用、消防等事項，其中，處罰金額在5萬元以上的就有83項。

公司還有一起生產安全事故在招股書中未披露。據正鑲白旗安全生產委員會辦公室2023年12月1日公示的信息，2023年9月29日，華潤新能源子公司華潤新能源(正鑲白旗)有限公司的項目發生一起一般高處墜落生產安全事故，造成1人死亡。

對于此次IPO，華潤新能源募投項目主要為風力發電、太陽能發電項目，計劃裝機容量717.50萬千瓦，總投資額404.22億元，擬使用募集資金245億元。但在補貼退坡、電價下行、棄風棄光惡化的行業環境下，新增項目的投資回報率和盈利前景面臨更大不確定性。

更為關鍵的是，公司是否急需通過二級市場募資？

據招股書，截至2025年12月31日，華潤新能源合并口徑下的貨幣資金為48.54億元，而2024年末，該數據為19.52億元。另一方面，截至2025年末，公司還擁有尚未使用銀行授信額度高達1093.37億元，而華潤新能源近兩年資本開支大約在340億元左右，該授信余額遠遠超過年均資本開支。

另外，報告期各期末，公司合并口徑資產負債率分別為54.80%、57.50%和59.98%，其利息保障倍數分別為5.86、5.37和4.05，償債能力尚屬穩健。同時，公司經營活動產生的現金流量凈額持續增長，分別為137.22億元、157.20億元和200.06億元，遠超同期凈利潤84.59億元、81.42億元、63.27億元。經營活動現金流凈額是同期資本開支的約50%至60%，說明公司自身“造血”能力尚可支撐其擴張需求。

公司對控股股東的資金依賴正在快速下降。報告期各期末，華潤新能源與華潤電力之間的關聯借款余額分別為106.50億元、88.00億元和69.33億元。與之對應，關聯借款利息支出占公司總利息支出的比例，也從19.16%降至9.95%。