橫評白酒股，20+券商形成四個主要判斷｜財報的秘密⑧

• 當(dāng)前白酒行業(yè)呈“啞鈴型”格局——高端與大眾價位帶需求韌性顯現(xiàn)，中間價格帶承壓最為明顯。白酒行業(yè)2025年二季度整體開始進入調(diào)整深水區(qū)，2026年一季度乃至二季度仍將延續(xù)出清筑底態(tài)勢，一季度報表整體承壓，2026年三季度有望出現(xiàn)新的庫存周期

整理｜夏偉

隨著白酒上市公司2025年年報與2026年一季報陸續(xù)披露，20余家券商機構(gòu)密集發(fā)布研報。從整體數(shù)據(jù)來看，2025年無疑是白酒板塊寒意最濃的一年，板塊整體水溫降至近年冰點。

多家機構(gòu)在階段性總結(jié)中提到，“出清”“筑底”“分化”成為貫穿2025年全年和2026年一季報的關(guān)鍵詞。

板塊全景：出清筑底，分化延續(xù)

國泰海通證券在板塊總結(jié)中明確指出，大眾品先行改善，白酒仍處于“出清磨底”階段，但邊際變化已在發(fā)生。

國海證券在白酒行業(yè)專題研究中判斷，本輪白酒周期將加速經(jīng)營不善、基本盤松動的酒企出清，而乘風(fēng)破雨、直面周期挑戰(zhàn)的酒企值得更多確定性溢價。

開源證券認為，白酒上市公司一季報呈現(xiàn)兩極分化：高端龍頭實現(xiàn)營收與利潤雙增，區(qū)域大品酒企一季度業(yè)績也實現(xiàn)正增長；而部分次高端及地產(chǎn)酒受商務(wù)需求疲軟影響業(yè)績承壓，行業(yè)出清持續(xù)深化。當(dāng)前白酒行業(yè)呈“啞鈴型”格局——高端與大眾價位帶需求韌性顯現(xiàn)，中間價格帶承壓最為明顯。

華鑫證券指出，多數(shù)酒企2025年前三季度業(yè)績符合預(yù)期。高端板塊表現(xiàn)仍穩(wěn)健，次高端板塊表現(xiàn)分化，地產(chǎn)酒板塊表現(xiàn)具備韌性。

東吳證券分析，白酒行業(yè)2025年二季度整體開始進入調(diào)整深水區(qū)，2026年一季度乃至二季度仍將延續(xù)出清筑底態(tài)勢，一季度報表整體承壓，2026年三季度有望出現(xiàn)新的庫存周期（價格企穩(wěn)，補庫意愿改善）。其同時預(yù)計，行業(yè)報表營收增長將呈現(xiàn)“前低后高”走勢，板塊良性預(yù)期有望年中形成。

貴州茅臺：卸下包袱，改革開啟新篇章

貴州茅臺2025年實現(xiàn)營收1688.4億元，同比下降1.2%；歸母凈利潤823.2億元，同比下降4.5%，出現(xiàn)上市25年來首次年度雙降。進入2026年一季度后形勢明顯改觀：單季營收539.09億元，同比增長6.54%；歸母凈利潤272.43億元，同比增長1.47%。

中銀國際證券指出，2026年在“i茅臺”重啟改革之下，公司開啟新的篇章，維持“買入”評級。研報認為，公司卸下包袱主動調(diào)整，厘清渠道矛盾，全面擁抱市場化改革。

開源證券稱貴州茅臺“主動調(diào)整釋放壓力，2026年改善趨勢明確”。研報指出，2026年貴州茅臺針對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、價格、渠道均做了較大調(diào)整，收入、業(yè)績較2025年會有明顯改善。

申銀萬國證券認為，2026年貴州茅臺從產(chǎn)品、價格、渠道三個維度全面推進市場化改革，打開了中長期增長空間。

國海證券發(fā)布深度報告《白酒周期尋金系列一：再論貴州茅臺成長空間》，認為茅臺的投資范式將再度切換，成長性思維或成下一階段估值主線，預(yù)計2026—2028年歸母凈利潤分別為843億元、878億元、942億元，同比增長2%、4%、7%。

綜合來看，年報披露后共有35家機構(gòu)給出評級，其中買入評級33家。機構(gòu)普遍認為，茅臺2025年的下滑屬于主動調(diào)整中的“深蹲”，而非基本面逆轉(zhuǎn)。

五糧液：務(wù)實出清，回購注銷彰顯信心

五糧液2025年全年營收405.29億元，同比下降55%；歸母凈利潤89.54億元，同比下降72%。業(yè)績大幅下滑主要來自公司對業(yè)務(wù)模式的重新梳理和收入確認核算調(diào)整。

華鑫證券5月3日發(fā)布研報指出，當(dāng)前白酒行業(yè)進入全面深度調(diào)整的“深水區(qū)”，存量競爭持續(xù)加劇，行業(yè)發(fā)展格局加快演進。華鑫證券看好五糧液主動深蹲出清，重視渠道動銷和經(jīng)銷商能力匹配。

申萬宏源點評指出，經(jīng)過2025年深度調(diào)整，五糧液公司渠道壓力與報表壓力都得到充分釋放。預(yù)計隨著外部需求環(huán)境改善，五糧液有望重回量價齊升增長通道。

山西汾酒：韌性凸顯，渠道回款積極

山西汾酒2025年全年營收387.18億元，同比增長7.52%；歸母凈利潤122.46億元，同比增長0.03%，是2025年年報中為數(shù)不多的雙增頭部酒企。2026年一季度營收149.23億元，同比下滑9.68%，但回款數(shù)據(jù)極為亮眼。

開源證券發(fā)布研報指出，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均衡、全國化基礎(chǔ)好，清香型滲透率仍在提升，維持“買入”評級。

申銀萬國認為，汾酒在多個價格帶大單品競爭優(yōu)勢突出，本輪下行周期中維持了良性健康的經(jīng)營質(zhì)量。

平安證券在研報中指出，考慮到消費仍然承壓，將2026—2028年歸母凈利預(yù)測調(diào)整至112億元、122億元、136億元，但看好汾酒長期發(fā)展。2026年是“十五五”規(guī)劃開局之年，也是汾酒復(fù)興全面發(fā)力的關(guān)鍵時期。

瀘州老窖：加速出清，股息率顯安全邊際

瀘州老窖2025年全年營收257.3億元，同比下降17.5%；歸母凈利潤108.3億元，同比下降19.6%。其中四季度單季歸母凈利潤僅0.68億元，同比暴跌96.37%，出清力度最為劇烈。

申銀萬國認為，瀘州老窖是白酒行業(yè)“六邊形戰(zhàn)士”，在團隊能力、管理水平、激勵機制等六方面有全方位競爭優(yōu)勢。2025年度累計現(xiàn)金分紅總額85億元，分紅率78.5%，股息率5.8%。

華泰證券認為，瀘州老窖降速紓壓、蓄力未來。2025年受外部環(huán)境影響，公司主動降速紓壓，三季度至四季度以渠道健康和長期發(fā)展為核心理性控貨，2026年一季度延續(xù)健康為先基調(diào)，中長期視角戰(zhàn)略務(wù)實理性。

西部證券在研報中指出，2026年一季度瀘州老窖經(jīng)營現(xiàn)金流凈額45.4億元，同比大增37.3%，認為公司穩(wěn)中求進、蓄勢攻堅，維持“買入”評級。

光大證券認為，公司大幅上調(diào)分紅率，報表壓力充分釋放；多家機構(gòu)在研報中提及2026年股息率已達5.8%，安全邊際較足。

洋河股份：深度出清，下半年有望轉(zhuǎn)正

洋河股份2025年營收192.1億元，同比下降33.5%；歸母凈利潤22.1億元，同比下降67.0%。2026年一季度延續(xù)調(diào)整節(jié)奏，但仍出現(xiàn)邊際改善跡象。

東吳證券研報指出，公司自2024年二季度即進入調(diào)整階段，相比其他龍頭更早出清。

華創(chuàng)證券認為，洋河股份2025年深度出清卸下包袱，2026年一季度報表進一步紓壓，實際經(jīng)營表現(xiàn)已有改善（經(jīng)銷商庫存約2—3個月，相對良性），下半年報表有望在低基數(shù)及“海之藍”發(fā)力下逐步轉(zhuǎn)正。

廣發(fā)證券在其研報中指出，2025年洋河股份深度調(diào)整去化包袱，2026年一季度進一步釋放經(jīng)營壓力，年度現(xiàn)金分紅率100%，以最新收盤價計算股息率具備較好吸引力。

古井貢酒：充分釋壓，終端份額逆勢提升

古井貢酒2025年營收188.3億元，同比下降20.1%；歸母凈利潤35.5億元，同比下降35.7%，四季度單季歸母凈利潤—4.11億元。

申銀萬國綜合白酒行業(yè)深度調(diào)整和公司經(jīng)營情況，下調(diào)2026—2027年盈利預(yù)測，預(yù)計古井貢酒2026—2028年歸母凈利潤分別為38億元、44億元、53億元，同比變化7%、16%、21%。

國泰海通證券認為，公司自2025年三季度起主動深度調(diào)整，緩解渠道壓力，這是行業(yè)走出底部的必經(jīng)之路，看好公司省內(nèi)競爭優(yōu)勢及后續(xù)份額抬升。

今世緣：穩(wěn)住百億，實際經(jīng)營好于報表

今世緣2025年營收101.82億元，同比下降11.81%，穩(wěn)住百億基本盤。2026年一季度營收43.23億元，同比下降15.23%；歸母凈利潤13.85億元，同比下降15.76%。

中信建投證券研報認為，今世緣2026年一季度收入利潤降幅顯著收窄，公司市場份額進一步增長，當(dāng)前股息率達4.6%，看好2026年達成利潤增幅高于行業(yè)平均的目標(biāo)。

中泰證券認為，大眾價格帶表現(xiàn)更為剛性，大眾消費需求穩(wěn)定，隨著行業(yè)去庫存接近尾聲，今世緣有望逐步迎來修復(fù)。

東吳證券指出，今世緣市場份額逆勢提升，靈活把握100—300元價格帶動銷，省內(nèi)精耕、省外突破，2026年一季度收入降幅持續(xù)邊際收窄（2025年四季度為—19%，2026年一季度為—15%）。

區(qū)域品牌：表現(xiàn)各有不同

水井坊2025年營收30.4億元，同比下降41.8%；歸母凈利潤4.1億元，同比下降69.7%，次高端中承壓最為明顯。

國金證券發(fā)布研報認為，公司披露年報及一季報符合預(yù)期，實施階段性停貨、調(diào)控發(fā)貨節(jié)奏，并推出“水井坊”+“第一坊”雙品牌發(fā)展體系，給予“增持”評級。

迎駕貢酒在行業(yè)中率先釋放回暖信號。2025年營收60.2億元，同比下降18.0%；2026年一季度營收22.3億元，同比增長8.9%；歸母凈利潤8.3億元，同比增長0.73%，在行業(yè)普遍下滑中率先回正。

國金證券、開源證券、光大證券等多家機構(gòu)判斷，迎駕貢酒安徽省內(nèi)基本盤穩(wěn)固，省外調(diào)整壓力逐步釋放，2026年逐季改善的確定性較強。

口子窖2025年營收39.9億元，同比下降33.7%；歸母凈利潤6.7億元，同比下降59.3%，業(yè)績惡化程度超出多家券商此前預(yù)期。去年8月以來19家券商對口子窖2025年凈利潤預(yù)測均值為10.81億元，實際業(yè)績僅6.7億元，差距顯著。

多家機構(gòu)大幅下修盈利預(yù)測，普遍認為口子窖改革成效顯現(xiàn)仍需一段時間。國元證券、天風(fēng)證券等在年報發(fā)布后雖維持原有評級，但對恢復(fù)節(jié)奏持謹慎態(tài)度。

酒鬼酒2025年營收11.1億元，同比下滑22.2%；歸母凈利—0.3億元，錄得虧損；2026年一季度實現(xiàn)歸母凈利0.3億元，同比增長4.6%，是繼迎駕貢酒之后第二家一季度利潤回正的區(qū)域品牌。

國金證券4月28日發(fā)布研報，認為“表觀逐步走穩(wěn)，自由愛貢獻可觀增量”。2025年四季度與2026年一季度合計營收6.7億元，同比維度已有明顯改善，“自由愛”產(chǎn)品作為增量來源是公司結(jié)構(gòu)性增長的關(guān)鍵看點。

金徽酒2025年營收29.18億元，同比下降3%；歸母凈利潤3.54億元，同比下降9%；四季度營收6.13億元，同比下降12%。2025年末合同負債8.20億元，較年初增長28.39%，表明產(chǎn)品動銷良好，渠道庫存良性。

平安證券認為，金徽酒戰(zhàn)略布局清晰，長期增長可期。考慮到白酒仍處調(diào)整期，調(diào)整2026—2027年盈利預(yù)測為3.76億元、4.16億元。

機構(gòu)共識：底部信號浮現(xiàn)，下半年拐點可期

綜合20余家券商的核心觀點，四個主要判斷已十分明顯。

第一，出清信號明確。國海證券明確判斷，白酒行業(yè)已從共榮時代進入存量淘汰賽，當(dāng)前處于周期確定性底部，估值由成長邏輯轉(zhuǎn)向“確定性+高股息”定價。

國泰海通證券指出，白酒行業(yè)2025年報及2026一季報呈現(xiàn)“大眾品先行改善，白酒出清磨底”的特征。東吳證券預(yù)計2026年三季度有望出現(xiàn)新的庫存周期（價格企穩(wěn)，補庫意愿改善）。

第二，估值吸引力增強。開源證券認為，目前白酒板塊處于業(yè)績和估值底部位置，龍頭品牌需求已基本找到支撐。

第三，分化格局延續(xù)。開源證券明確指出行業(yè)維持“兩頭好、中間弱”的啞鈴型格局——高端與大眾價位帶需求韌性顯現(xiàn)，中間價格段承壓最為明顯。

機構(gòu)建議聚焦庫存出清充分、價盤率先回穩(wěn)的酒企，這類標(biāo)的在2026年下半年有望率先迎來業(yè)績拐點。2026年一季報已出現(xiàn)兩極分化：高端龍頭雙增，迎駕貢酒、酒鬼酒等區(qū)域品牌利潤率先回正，但口子窖等部分酒企仍在加速下滑。

第四，下半年預(yù)期好轉(zhuǎn)。開源證券判斷，“伴隨2025年低基數(shù)效應(yīng)，疊加渠道庫存逐步去化，預(yù)計2026年下半年白酒行業(yè)整體有望企穩(wěn)，邊際改善逐步顯現(xiàn)。”東吳證券則認為，2026年行業(yè)營收增長“前低后高”，板塊良性預(yù)期有望年中形成。

綜合來看，白酒板塊正經(jīng)歷近年來最為深刻的一輪調(diào)整。走過最深的低谷之后，21家上市酒企2025年營收同比在預(yù)期之中。深度出清后，部分率先調(diào)整的酒企已開始展現(xiàn)修復(fù)彈性。