劉曉曙：為何經(jīng)濟(jì)周期上行帶不動(dòng)國(guó)債收益率？

劉曉曙系青島銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

本文原載于財(cái)新網(wǎng)

一、什么決定了國(guó)債收益率的走勢(shì)？

傳統(tǒng)上，國(guó)債收益率走勢(shì)的研判依據(jù)主要是市場(chǎng)流動(dòng)性以及經(jīng)濟(jì)基本面，尤其是前者，市場(chǎng)參與者對(duì)利率走勢(shì)幾乎全看市場(chǎng)流動(dòng)性的松緊，普遍著眼于流動(dòng)性視角。但我們也指出經(jīng)濟(jì)短周期是決定國(guó)債收益率走勢(shì)和方向的“錨”， 流動(dòng)性變化則帶來(lái)疊加在“錨”之上的波動(dòng)（參見(jiàn)《利率走勢(shì)何時(shí)反轉(zhuǎn)？》）。也指出流動(dòng)性條件和經(jīng)濟(jì)基本面這兩個(gè)國(guó)債收益率變動(dòng)的重要決定變量雖為自變量,但這并不意味著這兩者之間不可以相互影響。流動(dòng)性在一定程度上會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面變化做出反應(yīng)。流動(dòng)性從來(lái)源上看大致可以劃分為兩部分：一部分由央行通過(guò)貨幣政策操作“外生”注入，另一部分由經(jīng)濟(jì)自身通過(guò)銀行信貸派生過(guò)程“內(nèi)生”創(chuàng)造。無(wú)論是“內(nèi)生”的流動(dòng)性變化，還是“外生”的流動(dòng)性變化，都是對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面變化做出的反應(yīng)。對(duì)于“內(nèi)生”的流動(dòng)性，經(jīng)濟(jì)基本面會(huì)直接影響其變化，并決定資金利率變動(dòng)方向。當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好時(shí)，市場(chǎng)主體對(duì)未來(lái)的預(yù)期相對(duì)樂(lè)觀，會(huì)傾向于擴(kuò)大生產(chǎn)和投資；此時(shí)，資金需求更為旺盛，經(jīng)濟(jì)“內(nèi)生”創(chuàng)造流動(dòng)性增加，通常會(huì)帶動(dòng)資金利率上行。當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)低迷時(shí)，市場(chǎng)主體對(duì)未來(lái)的預(yù)期相應(yīng)下調(diào)，生產(chǎn)和投資積極性降低；此時(shí)，資金需求下降，經(jīng)濟(jì)“內(nèi)生”創(chuàng)造流動(dòng)性放緩，通常伴隨資金利率下行。對(duì)于“外生”的流動(dòng)性，其邏輯基礎(chǔ)在于逆周期調(diào)節(jié)、跨周期管理，本質(zhì)上是針對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的適應(yīng)性調(diào)整，盡管可能也會(huì)發(fā)生滯后甚至有偏差的調(diào)整行為，但原則上是要順應(yīng)經(jīng)濟(jì)基本面決定的資金利率變動(dòng)方向的。當(dāng)經(jīng)濟(jì)較熱、資金利率較高時(shí)，需要適當(dāng)控制流動(dòng)性投放，其結(jié)果是資金利率順應(yīng)上行。當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣、資金利率較低時(shí)，需要擴(kuò)大流動(dòng)性投放，其結(jié)果是資金利率順應(yīng)下行。了解這些有助于認(rèn)識(shí)經(jīng)濟(jì)基本面是資金利率走勢(shì)和方向的“錨”。 （參見(jiàn)《我國(guó)10年期國(guó)債收益率何時(shí)見(jiàn)頂》）也就是說(shuō)，單純從僅依靠流動(dòng)性與GDP增速難以研判國(guó)債收益率走勢(shì)，經(jīng)濟(jì)短周期基本面才是決定利率走勢(shì)的核心“錨”點(diǎn)。

事實(shí)上，實(shí)證表明：企業(yè)凈利潤(rùn)同比增速是經(jīng)濟(jì)基本面短周期的重要指標(biāo)，國(guó)債收益率變動(dòng)有與經(jīng)濟(jì)短周期現(xiàn)象相仿的周期規(guī)律性：首先，二者的變動(dòng)趨勢(shì)在形態(tài)上極為相似；其次，二者的底部在時(shí)間上基本大致相當(dāng)；再次，利潤(rùn)增速的頂部拐點(diǎn)基本略微領(lǐng)先或同步于國(guó)債收益率的拐點(diǎn)。

2025年以來(lái)企業(yè)利潤(rùn)增速開(kāi)始回暖，經(jīng)濟(jì)短周期回歸（參見(jiàn)《經(jīng)濟(jì)周期的常態(tài)、變態(tài)與回歸》），10年期國(guó)債收益率也確實(shí)開(kāi)始了預(yù)期中的趨勢(shì)性的上行。但是，耐人尋味的是，進(jìn)入2026年即使1季度A股上市企業(yè)（非金融石油石化）凈利潤(rùn)同比增速達(dá)到了15.7%，但國(guó)債收益率仍在下行。

那么，當(dāng)下的悖論——經(jīng)濟(jì)短周期上行，國(guó)債收益率下行——該如何解釋？

我們認(rèn)為，當(dāng)前“經(jīng)濟(jì)短周期上行”與“國(guó)債收益率下行”的背離，既非純粹的數(shù)據(jù)失真，也非基本面完全脫離利率錨，而是經(jīng)濟(jì)K型增長(zhǎng)重塑了基本面影響利率走勢(shì)的機(jī)制。

二、經(jīng)濟(jì)K型增長(zhǎng)影響到了利率走勢(shì)

（一）經(jīng)濟(jì)短周期上行的背后：經(jīng)濟(jì)K型增長(zhǎng)

雖然說(shuō)2026年中國(guó)經(jīng)濟(jì)在總量層面繼續(xù)呈現(xiàn)出明顯的短周期回暖跡象：工業(yè)增加值企穩(wěn)回升、出口保持韌性、上市企業(yè)利潤(rùn)增速加快等。然而，若深入結(jié)構(gòu)內(nèi)部，會(huì)發(fā)現(xiàn)這一輪“上行”并非普漲，而是典型的K型分化——新舊經(jīng)濟(jì)之間的景氣度差距持續(xù)擴(kuò)大。

近年來(lái)，經(jīng)濟(jì)一直表現(xiàn)出新舊經(jīng)濟(jì)K型分化特征。進(jìn)入2026年，隨著新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)產(chǎn)業(yè)（半導(dǎo)體、新能源、AI算力、低空經(jīng)濟(jì)、生物制造等）進(jìn)入產(chǎn)能釋放與政策共振期，這一分化態(tài)勢(shì)更為突出，差距猛然再次拉大。

以上市公司為樣本，新舊經(jīng)濟(jì)行業(yè)盈利分化十分明顯，特別是進(jìn)入2026年，以電子、電力設(shè)備、通信等為代表的新興行業(yè)整體凈利潤(rùn)增速繼續(xù)回升；而房地產(chǎn)、煤炭、建筑、建材、鋼鐵等傳統(tǒng)行業(yè)盈利增速普遍轉(zhuǎn)為下行，兩者差距進(jìn)一步拉大。

（二）K型增長(zhǎng)下的銀行信貸行為

一般來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)短周期上行，市場(chǎng)主體資金需求旺盛、貸款需求上升，但當(dāng)前我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)劇烈轉(zhuǎn)型期，K型增長(zhǎng)下，銀行信用創(chuàng)造能力鈍化。

（1）房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)信貸需求疲軟

長(zhǎng)期以來(lái)，房地產(chǎn)及上下游產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)侵袊?guó)商業(yè)銀行信用創(chuàng)造最核心的“基本盤”。這類行業(yè)憑借重資產(chǎn)、硬抵押、成熟現(xiàn)金流模式，完全契合銀行依賴抵押、看重剛性背書(shū)的傳統(tǒng)信貸邏輯。然而，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入長(zhǎng)期調(diào)整周期，房企縮表、拿地意愿低迷、居民購(gòu)房意愿走弱，這個(gè)曾經(jīng)的“巨無(wú)霸”正在迅速萎縮，銀行最熟悉、最擅長(zhǎng)的信用創(chuàng)造場(chǎng)景消失了，即便手握充裕的流動(dòng)性和授信額度，也缺乏穩(wěn)妥、熟悉的信貸出口。

（2）房地產(chǎn)下行，銀行信用派生乏力

過(guò)去數(shù)十年間，房產(chǎn)、土地以及政府（隱性）關(guān)聯(lián)擔(dān)保等作為重要的抵押擔(dān)保品，在我國(guó)信用創(chuàng)造過(guò)程中扮演著極其重要的角色。土地和房地產(chǎn)具有抵押物所應(yīng)具備的三個(gè)良好條件：易估值、易控制、易處置，過(guò)去信用創(chuàng)造的過(guò)程十分順暢，以房地產(chǎn)為抵押物的信貸押品越積越大，銀行信貸規(guī)模也不斷擴(kuò)張。

通過(guò)政府關(guān)聯(lián)擔(dān)保也是信用擴(kuò)張的重要方式。地方政府債務(wù)中有相當(dāng)一部分并非由政府直接舉債，而是依托土地財(cái)政，借由融資平臺(tái)進(jìn)行融資，實(shí)現(xiàn)“政府關(guān)聯(lián)擔(dān)保-信用創(chuàng)造”。

從上市國(guó)有和股份制銀行房地產(chǎn)、基建及平臺(tái)貸款占比來(lái)看，以房產(chǎn)、土地及政府信用為抵押擔(dān)保品在商業(yè)銀行信用創(chuàng)造過(guò)程中發(fā)揮了相當(dāng)重要的作用。但是，2022年以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)深度調(diào)整，信用創(chuàng)造條件發(fā)生了變化，傳統(tǒng)的信用創(chuàng)造與信用擴(kuò)張方式也就開(kāi)始受到影響，逐漸乏力。

在2022年之前，貸款增速雖有波動(dòng)但整體維持在10%以上。但2022年之后，隨著房?jī)r(jià)指數(shù)跌破100且持續(xù)走低，貸款增速隨之跌破10%并加速下滑。這印證了前述的機(jī)制：房地產(chǎn)下行→抵押物價(jià)值縮水→銀行信用派生乏力→貸款增速放緩。

（3）新興經(jīng)濟(jì)的旺盛需求難以被有效承接。

與傳統(tǒng)信貸需求萎縮形成鮮明對(duì)比的是，高端制造、科創(chuàng)研發(fā)等新經(jīng)濟(jì)主體，以及大量輕資產(chǎn)中小微企業(yè)，其融資需求旺盛。然而，這些新經(jīng)濟(jì)企業(yè)普遍具有“無(wú)傳統(tǒng)抵質(zhì)押物、研發(fā)周期長(zhǎng)、盈利波動(dòng)大、行業(yè)專業(yè)壁壘高”的鮮明特征。一方面，新經(jīng)濟(jì)本身融資多依靠股權(quán)融資、產(chǎn)業(yè)基金、專項(xiàng)債，本身對(duì)傳統(tǒng)信貸依賴度相對(duì)較低；另一方面，商業(yè)銀行長(zhǎng)期固守“重抵押、重顯性背書(shū)”的授信邏輯，缺乏對(duì)新興行業(yè)的專業(yè)研究能力、輕資產(chǎn)風(fēng)控模型和適配信貸產(chǎn)品。能力不足使得銀行在服務(wù)新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域時(shí)，普遍表現(xiàn)出“不愿貸、不敢貸、不會(huì)貸”的意愿偏弱，對(duì)高潛力實(shí)體需求無(wú)法有效承接。

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)萎縮導(dǎo)致銀行熟悉的信貸場(chǎng)景消失，房地產(chǎn)下行削弱了抵押品基礎(chǔ)與信用擴(kuò)張能力，而新興經(jīng)濟(jì)的高成長(zhǎng)需求又因銀行風(fēng)控與產(chǎn)品錯(cuò)配而難以大面積落地。因此，在經(jīng)濟(jì)K型增長(zhǎng)下，盡管經(jīng)濟(jì)短周期向上，商業(yè)銀行仍面臨貸款需求不足的困境。

（三）經(jīng)濟(jì)K型增長(zhǎng)下的銀行配置行為：債市利率背離周期的核心微觀邏輯

我國(guó)債券市場(chǎng)一個(gè)突出的微觀結(jié)構(gòu)特征是，商業(yè)銀行是主要參與者，商業(yè)銀行對(duì)國(guó)債需求的變化將直接影響到國(guó)債價(jià)格。從商業(yè)銀行的視角看，投資債券是發(fā)放貸款之外一項(xiàng)重要的資金運(yùn)用途徑，且投資的債券品種主要是政府債券和政策性金融債等利率債。同時(shí)，商業(yè)銀行在資產(chǎn)負(fù)債管理中往往還是會(huì)優(yōu)先配置貸款，而后再考慮將額外的閑置資金用于投資債券。

一般來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)短周期上行，市場(chǎng)主體資金需求旺盛、貸款需求上升。此時(shí)，商業(yè)銀行會(huì)優(yōu)先考慮發(fā)放貸款，用以配置債券的資金相應(yīng)減少，對(duì)債券的需求隨之下降。同時(shí)，由于商業(yè)銀行在國(guó)債市場(chǎng)上占據(jù)絕對(duì)比例，其需求下降會(huì)對(duì)國(guó)債價(jià)格產(chǎn)生較大的下行壓力，推動(dòng)國(guó)債收益率上行。

但正如前文所述，當(dāng)前我國(guó)短周期上行，是在K型增長(zhǎng)下的短周期上行，“傳統(tǒng)賽道收縮、新興賽道接不住”的雙向斷層，使得貨幣政策的“活水”難以通過(guò)信貸渠道有效進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，出現(xiàn)了部分資金在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)。可以看到2024年以來(lái)，我國(guó)M2同比增速趨勢(shì)性加快，但我國(guó)貸款余額增速仍在持續(xù)下行。

換言之，雖然當(dāng)前短周期上行，但商業(yè)銀行仍面臨可貸資金增多，但“合意”的貸款需求不足的局面，因此有更多的資金用于配置債券，對(duì)國(guó)債的需求增加，國(guó)債價(jià)格隨之上升，收益率相應(yīng)下降。這一邏輯也體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上：經(jīng)濟(jì)K型增長(zhǎng)下，我國(guó)上市銀行金融投資占比自2024年末持續(xù)上升，至2026年一季度達(dá)到了31.5%新高。

三、小結(jié)

經(jīng)濟(jì)短周期的基本面并未失去對(duì)國(guó)債收益率的錨定作用，但在經(jīng)濟(jì)K型增長(zhǎng)、房地產(chǎn)底部徘徊、銀行與新興客戶的風(fēng)險(xiǎn)管理能力適配性未能突破的背景下，經(jīng)濟(jì)短周期上行帶來(lái)的利率上行動(dòng)力，被銀行被動(dòng)配債力量所抵消甚至逆轉(zhuǎn)。收益率下行，不是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)失真，而是K型增長(zhǎng)背景下商業(yè)銀行能力跟不上步伐引起的信用創(chuàng)造能力鈍化在金融層面的真實(shí)映射。