上海
市場對下行風險的恐懼已近乎消失，期權市場的一項核心定價機制正在失效。
高盛衍生品策略師Brian Garrett在最新周末報告中指出，標普500期權的波動率偏斜（Skew）已跌至18個月低點，市場對10%下跌與10%上漲的定價概率幾乎相同，均約為8%——這一現象被高盛波動率團隊直接定性為“Skew失靈”。與此同時，高盛恐慌指數收于個位數，創兩年新低，顯示市場對尾部風險的對沖需求已降至極低水平。
這一信號出現在美股持續狂飆的背景之下。今年以來標普500指數平均每五個交易日便創一次歷史新高，Micron股價周日盤后首次突破1000美元。
Garrett坦言，團隊內部的討論已從3月的"讓它停下來"演變為5月的"這還在漲？"。然而，他本人的立場正從謹慎看多轉向日益悲觀，并明確列出多項看空依據。
三大看空信號浮現，市場情緒與基本面出現裂痕
Garrett列舉了當前市場的三項主要隱憂。
其一，市場領漲面極度收窄。標普500前十大權重股目前合計占指數權重的40%，而最近四次創歷史新高均發生在市場整體廣度為負的情況下——這一現象此前從未出現過。
其二，主題高度集中。今年以來，標普500中剔除AI相關個股后的指數，較整體指數落后達700個基點。
其三，價格走勢與歷史高度相似。Garrett指出，2026年的走勢與1998至1999年末的價格形態高度吻合。
盡管看空聲音充斥于媒體頭條和社交媒體，但Garrett強調，這種擔憂并未反映在期權市場的定價之中——至少對下行風險的恐懼已幾乎不見蹤影。
Skew失靈：下行對沖成本跌至歷史低位
高盛波動率團隊從期權市場層面給出了三項關鍵觀察。
第一，標普500波動率偏斜跌至18個月低點，這一走勢由兩股力量共同驅動：看跌期權翼部（put wing）異常便宜，而看漲期權翼部（call wing）則相對昂貴。
第二，高盛恐慌指數（GS Panic Index）于上周五收于個位數，創兩年新低。該指數綜合了VVIX、VIX、Skew及平值波動率的兩年百分位排名。
第三，也是最為關鍵的一點：市場對10%下跌與10%上漲的定價概率完全相同，均約為8%。這意味著期權市場已不再為下行風險賦予額外溢價，Skew的保護功能實際上已經失效。
Garrett指出，上述現象的直接含義是：對于希望對沖相關性風險的投資者而言，當前的對沖成本極低。
低成本對沖與右尾布局并舉
基于上述判斷，Garrett給出了多項具體交易建議。
對于看好市場風格輪動、認為行情將從集中走向分散的投資者，高盛推薦買入RSP（景順標普500等權重ETF）相對SPX的跑贏期權，1個月100%跑贏期權成本約為145個基點；同時推薦買入VIX看漲期權作為對沖工具，并指出8月及以后的期限結構極為平坦，VVIX收于86。
對于尋求簡單下行保護的投資者，Garrett建議直接買入標普500看跌期權——鑒于當前看跌偏斜極低，賠付結構頗具吸引力。
此外，高盛還推薦做多比特幣ETF波動率并進行Delta中性對沖。Garrett指出，比特幣歷史上表現類似“杠桿版納斯達克”，但當前定價處于兩年低位，且較SMH低約10個波動率點。
資金流向：對沖基金連續兩周凈買入，單股ETF規模翻倍
從高盛最新Prime Brokerage數據來看，對沖基金已連續兩周凈買入，且買入速度為年內最快，主要體現為多頭增持與宏觀空頭回補。行業層面出現明顯輪動：金融股（年初至今下跌6%）獲凈買入，而工業股（年初至今上漲11.5%）則遭凈賣出。
期貨端，終端用戶持倉已回升至接近2024年高點水平。高盛團隊特別指出，杠桿ETF正在機械式地擴大資產負債表規模；CTA策略目前倉位接近中性，但系統性策略對左尾存在明顯不對稱性——1個月平盤情景下買入約120億美元，1個月下跌情景下則賣出約1000億美元。
值得關注的是，全球杠桿及反向單股ETF的資產管理規模已突破600億美元，在兩個月內實現翻倍，這一細分市場的體量已不容忽視。
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