被渾水盯上的 SoFi：真金科新貴 or“高科技噱頭”？

SoFi上市至今5年，曾經(jīng)被資金視為下一個Lending Club、成長中的數(shù)字銀行，以及高波動的金融Meme股。21年上市至今，股價多次大翻車，2022年至暗時刻一度跌至IPO估值的60%。

但好不容易爬出泥坑，SoFi仍是風(fēng)波不斷，就在3月，SoFi又被大名鼎鼎的渾水做空。由于做空并非毫無依據(jù)，下篇海豚君詳細(xì)解讀。

但無論渾水如何指責(zé)，在公司高管眼中，SoFi是會員制一站式金融平臺，持續(xù)用戶高增（盡管口徑偏寬）是底氣，未來邊界拓展和交叉銷售的價值很可觀。CEO更是在渾水宣布做空當(dāng)天怒買50萬刀，加上3月初買的100萬刀，極盡表達(dá)對公司的聲援。

但融資燒錢多年，創(chuàng)始人深陷丑聞，使得至今已經(jīng)成立15年的金融平臺，其中10年的發(fā)展與貸款機(jī)構(gòu)本質(zhì)無差。只是在近五年隨著買來的SaaS業(yè)務(wù)、平臺型業(yè)務(wù)變現(xiàn)、校園貸還息恢復(fù)且《大美麗法案》對聯(lián)邦校園貸的新借款人設(shè)置金額上限后，SoFi才得以開講性感的成長故事。

因此對于SoFi能否匹配Fintech的高估值，市場不乏質(zhì)疑聲音。但與此同時，SoFi在中產(chǎn)家庭的高滲透率值得關(guān)注，如果以用戶生命周期價值視角來看，SoFi所捕獲的核心用戶價值顯然具備長期潛力。

本篇起海豚君將開啟對SoFi的研究，上篇主要圍繞SoFi商業(yè)模式和業(yè)務(wù)邏輯做詳細(xì)討論。下篇則通過梳理渾水做空報告的形式，對SoFi的潛在風(fēng)險做透析，并做一個合理的價值判斷。

以下是詳細(xì)分析

一、殺手锏：“掐尖HENRY”

作為新生代Fintech代表之一，在市場龐大但也競爭紅海的美國金融市場，SoFi的切入和運(yùn)營擴(kuò)張都很特別。

總的來說，通過校園貸早早掐尖年輕但潛力大的優(yōu)質(zhì)用戶、緊跟數(shù)字化浪潮、及時獲得關(guān)鍵牌照，讓SoFi從金融紅海中跑出了自己的路——從2011年成立至今15年，成為了一家擁有1400多萬用戶，以信貸為中心的一站式金融平臺。

用戶增長趨勢是SoFi最值得拿出來說的點(diǎn)。盡管業(yè)績在不同宏觀周期、發(fā)展階段會有波動，但平臺的核心增長動力——會員規(guī)模，實際上一直保持高速增長。尤其是借助疫情線上經(jīng)濟(jì)紅利+IPO上市的品牌營銷后，SoFi在近五年保持CAGR 40%的會員增速。

雖然1370萬的會員規(guī)模，在統(tǒng)計口徑上含有水分（不要求入金或真實貸款，注冊即是會員），和頭部比差距不小，說明高增長也有目前基數(shù)較低的原因，但在目前以低頻消費(fèi)的信貸業(yè)務(wù)為主（高頻的投資、支付等業(yè)務(wù)雖有，但發(fā)展還早也遠(yuǎn)未成規(guī)模）下，SoFi用戶在高速擴(kuò)張的同時，還能保持較高的粘性，說明SoFi存在一定的品牌心智：

（1）用戶增長時人均使用產(chǎn)品數(shù)量保持穩(wěn)定，且高頻使用的金融服務(wù)類產(chǎn)品人均使用量增多；

（2）新功能銷售中，30-40%來自老用戶的交叉銷售。

管理層指引，2026年會員規(guī)模還將保持30%的增長。那么如若按預(yù)期發(fā)展，今年末會員規(guī)模將接近1800萬。如果都來自SoFi聚焦的“中產(chǎn)階層”（年收入7.5-25萬美元的美國家庭），那么用戶滲透率已經(jīng)達(dá)到26%。

一般而言，在競爭激烈的美國金融市場，為最大化但用戶價值，在單一業(yè)務(wù)獲取用戶之后，企業(yè)都會逐步在資源允許之內(nèi)拓展其他業(yè)務(wù)形成“交叉銷售”，進(jìn)而減少邊際獲客成本提高整體經(jīng)營效率同時，也能增高壁壘。

而對于用戶而言，一旦習(xí)慣某個金融平臺，其切換動力往往較小。根據(jù)JD Power，美國金融機(jī)構(gòu)年度平均切換率不足10%。因此，以用戶群體劃分而非以業(yè)務(wù)范疇劃分，更能長遠(yuǎn)的反映某一特定平臺所處的競爭格局。

SoFi聚焦的用戶群體——「初級中產(chǎn)階層」主要是擁有中高收入但資產(chǎn)積累較少的家庭，這類群體往往是剛進(jìn)入金融、法律、計算機(jī)、醫(yī)科等高薪行業(yè)不久的年輕人，簡稱HENRY，也就是“High Earners, Not Rich Yet”。

由于沒有資產(chǎn)用于抵押，在大額消費(fèi)尤其是買房時，較難在傳統(tǒng)銀行那里獲得優(yōu)惠利率的住房貸款。與此同時，這類年輕用戶推崇數(shù)字化產(chǎn)品，傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)技術(shù)迭代較慢，因此這部分外溢的用戶需求就被SoFi、Upstart等Fintech機(jī)構(gòu)承接了。

而SoFi在這類同行中特征是產(chǎn)品更多樣、利率相對更優(yōu)惠，同時也追求FICO信用評分更優(yōu)質(zhì)的用戶：

但隨著越來越多的同行，尤其是傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)巨頭關(guān)注到這部分潛在優(yōu)質(zhì)用戶，要在今年底達(dá)到50%這么高的滲透率，SoFi自然也會遇到更強(qiáng)的競爭：

（1）HENRY市場，在信用卡、支票賬戶、投資賬戶以及個人貸款業(yè)務(wù)做用戶滲透上，將分別面臨來自Chase、美國銀行、富達(dá)/嘉信以及Robinhood、LightStream、Upstart等機(jī)構(gòu)的直接競爭。

（2）而若SoFi要破圈，向下是中低收入市場的Chime、Cash App以及社區(qū)銀行，向上是中高收入市場中嘉信、美銀、JP Morgan等的競爭。

在分析未來競爭成敗之前，我們先來通過SoFi過去的成功歷程，來看看SoFi有哪些核心競爭力。

二、從象牙塔走出的一站式金融平臺

1、起家：直擊聯(lián)邦貸款痛點(diǎn)+社區(qū)化運(yùn)營

SoFi最早只是一個面向斯坦福商學(xué)院學(xué)生提供學(xué)費(fèi)貸款的基金組織，貸款資金由40名校友眾籌提供（后面逐漸來源于私募信貸、用戶儲蓄），提供比聯(lián)邦政府更優(yōu)惠的貸款利率（低1-2pct），同時還會利用校友關(guān)系提供工作實習(xí)的機(jī)會，用Club的運(yùn)行模式來發(fā)展貸款業(yè)務(wù)。該運(yùn)營模式很快從斯坦福延伸到哈佛、麻省理工等學(xué)校，SoFi借此打造了具備社交價值的精英生態(tài)圈。

美國高等教育成本對普通家庭而言，是一筆不小的開支。過去三十年中，美國大學(xué)學(xué)費(fèi)連續(xù)漲了二十年，紙面定價幾乎漲了3-4倍。

哪怕用今天的貨幣購買力來衡量，也就是剔除通脹因素，覆蓋了近95%學(xué)生的公立兩年制/四年制、私立非營利性大學(xué)的學(xué)費(fèi)仍然分別上漲了48%/74%/100%。但在此期間，家庭可支配收入在剔除通脹因素后，實際購買力僅僅增長了26%。

目前2025至2026學(xué)年，一所公立大學(xué)的學(xué)費(fèi)平均為3萬美元/年，而對應(yīng)家庭收入中位數(shù)8萬美元，占到了30%以上，私立大學(xué)學(xué)費(fèi)大多要翻倍，負(fù)擔(dān)只會更重。

這導(dǎo)致了美國約50-60%的本科及研究生會背負(fù)貸款，并在畢業(yè)多年后，還有近40%的貸款余額未還完（如下圖中，40歲以上的聯(lián)邦校園貸借款人剩余貸款占了總規(guī)模的40%+）。

校園貸也成為了美國信貸市場中，貸款余額與汽車貸款不相上下的細(xì)分品種。

聯(lián)邦政府發(fā)放的校園貸，本質(zhì)上是給所有接受高等教育的學(xué)生提供“有償補(bǔ)貼”，因此對借款人的背景不設(shè)定門檻（無抵押要求）且規(guī)定同等利率。

但這種“一視同仁”并不符合商業(yè)規(guī)律——利息一般被視作貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)尋求的對未來違約風(fēng)險和資金成本的補(bǔ)償，優(yōu)質(zhì)貸款人不應(yīng)該承擔(dān)其他貸款人的高違約風(fēng)險。

因此SoFi等再融資機(jī)構(gòu)就在此時進(jìn)入市場——針對名校畢業(yè)且已經(jīng)拿到高薪offer的畢業(yè)生，可以提供一筆利率更低的無抵押貸款，用于償還在校期間的聯(lián)邦貸款。相比同樣做學(xué)生貸款的私營機(jī)構(gòu)，SoFi的核心競爭力就在于掌握了優(yōu)質(zhì)背景（高FICO信用分、名校畢業(yè)等）的用戶群。

截至到1Q26，學(xué)生貸款依然是SoFi貸款業(yè)務(wù)中一個重要分支，學(xué)生貸款余額超過了總貸款余額的1/3。在2023年聯(lián)邦貸款恢復(fù)計息（2023.9-2024.9為緩沖期一年，未按時還款不視為違約）后，出于還款壓力，學(xué)生貸款再融資需求快速回暖：

SoFi單季簽發(fā)規(guī)模直接翻了3倍，從2023年上半年4億左右/季度增加至2025年下半年的15億以上規(guī)模/季度。

而今年7月，《大美麗法案》對校園貸借款上限的設(shè)置將開始執(zhí)行，回溯歷史數(shù)據(jù)，38%的學(xué)生借款人超過該上限。因此，預(yù)計SoFi還會承接到更多溢出的學(xué)生貸款需求。

放到行業(yè)中，SoFi校園貸再融資貸款余額（包括留在體內(nèi)的和已經(jīng)轉(zhuǎn)售外部但自己仍在提供運(yùn)營服務(wù)的）在整體再融資私人貸款市場中已經(jīng)達(dá)到50%的份額，可以說是校園貸再融資領(lǐng)域絕對的一哥。

2. 拓展：服務(wù)“疊高高”，交叉銷售拉用戶粘性

優(yōu)質(zhì)用戶是SoFi的“核心資產(chǎn)”，但校園貸款畢竟只是一次性的需求，要留住這些用戶就必須要滿足更多的需求。因此SoFi依照核心用戶群的人生發(fā)展軌跡，陸續(xù)布局了住房貸款、個人貸款，儲蓄、信用卡、投資經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)。

但其實第一個信貸之外的產(chǎn)品（SoFi Invest）是直到2019年，也就是成立8年之后才推出。2018年之前， SoFi從已經(jīng)是一個用戶50萬、估值超40億美金的金融平臺，但具體運(yùn)營上仍然是一個圍繞信貸的單一業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)。

貸款業(yè)務(wù)上，SoFi最大特色就是社區(qū)會員制運(yùn)行——創(chuàng)始人Mike Cagney強(qiáng)調(diào)“Member”而非“Customer”。

2018年創(chuàng)始人因丑聞下臺，現(xiàn)在的CEO Anthony Noto，由于曾經(jīng)任職于NFL、Twitter高管，因此他在會員制理念基礎(chǔ)上，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)數(shù)字驅(qū)動和一站式金融平臺的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略。

從用戶人均創(chuàng)收ARPU來說，貸款業(yè)務(wù)要高于證券投資、支付等金融業(yè)務(wù)。但也因為貸款的頻率低，機(jī)構(gòu)需要不斷獲取新的客源，進(jìn)而導(dǎo)致貸款行業(yè)的獲客成本更高。

因此金融機(jī)構(gòu)發(fā)展投資、銀行、支付等高頻使用的業(yè)務(wù)就是獲客主、賺錢為輔的定位思路，貸款業(yè)務(wù)才是最終創(chuàng)收的核心貢獻(xiàn)——比如，零傭金的券商平臺，往往通過信貸性質(zhì)的融資融券業(yè)務(wù)來實現(xiàn)創(chuàng)收；銀行也會通過具備利息優(yōu)勢的儲蓄產(chǎn)品引流，再通過高息放貸來獲得利差收入。

對于SoFi來說，高定制化、優(yōu)惠利率的校園貸（再融資）雖然是能夠吸引新用戶的方式，但僅靠提供低利率并非長期壁壘且易被模仿，因此早期的SoFi選擇利用額外的增值服務(wù)、“人拉人”的社交關(guān)系來獲客——早年SoFi經(jīng)營的精英社區(qū)，以提供就業(yè)輔導(dǎo)、推薦等特色服務(wù)，吸引更多的潛在優(yōu)質(zhì)借款人加入。

但經(jīng)營精英社區(qū)同樣有不低的費(fèi)用（現(xiàn)階段SoFi獲客成本仍有300多美元/人，大于用戶粘性較高的以投資交易為主的平臺Robinhood和嘉信），比如日常舉辦聚會、活動等，并且還是與高頻潛客存在距離。因此發(fā)展金融服務(wù)就成為了“不為賺錢、只為提高粘性”目標(biāo)而必須補(bǔ)上的一環(huán)。

但SoFi的業(yè)務(wù)拓展過程也并非一帆風(fēng)順，這其中最關(guān)鍵的干擾因素就是資金彈藥。在缺少資金的情況下，SoFi一方面無法支撐更多用戶的貸款需求，另一方面無法砸錢破圈和高頻品牌營銷。

因此，兩個用戶增速峰值的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，2015、2020年，分別是E輪融資后推出個人貸款+投放超級碗廣告、宣布SPAC上市提高了知名度+上市后充足了可用資金，以此推動了用戶規(guī)模的快速增長。

然而信貸業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，對低息融資的渴求同步增長。2022年SoFi在前一年上市+發(fā)行11億零息可轉(zhuǎn)債之后，收購了銀行Golden Pacific，期望通過吸儲來緩解資金缺口。自此之后，用戶的儲蓄存款幾乎成了SoFi貸款業(yè)務(wù)的主要資金來源（占比90%以上）。

三、信貸商業(yè)模式：信貸——自營+3P一起上，風(fēng)控才是核心競爭力

下面來具體看SoFi的商業(yè)模式。具體表現(xiàn)為=獲客促活的金融服務(wù) + 承擔(dān)變現(xiàn)的貸款業(yè)務(wù) + 底層的技術(shù)支撐。

因此從收入結(jié)構(gòu)來看，貸款利息+簽發(fā)費(fèi)用等直接與貸款相關(guān)的收入就占了總營收的一半（如下圖的Lending收入占比）。如果再加上間接相關(guān)的平臺推薦+手續(xù)費(fèi)（被確認(rèn)計入了Financial Services分部），那么實際上整體信貸的創(chuàng)收貢獻(xiàn)占到了60%以上。

SoFi做信貸業(yè)務(wù)的思路，可以分為傳統(tǒng)重資產(chǎn)模式和平臺輕資產(chǎn)模式兩種：

1）傳統(tǒng)重資產(chǎn)模式下，吃的是息差，包括直接的存貸利差、貸款銷售的價差（類投資收益）；

2）平臺輕資產(chǎn)模式下，本質(zhì)是流量變現(xiàn)，收取的是導(dǎo)流費(fèi)和代理運(yùn)營貸款的中介服務(wù)費(fèi)。

兩種模式都是基于“規(guī)模*費(fèi)率”的付費(fèi)公式，雖然傳統(tǒng)模式下變現(xiàn)率要高于平臺輕資產(chǎn)模式下的中介費(fèi)，但輕資產(chǎn)減輕了SoFi的資產(chǎn)負(fù)債表壓力，更容易踩油門擴(kuò)張，因此實際變現(xiàn)價值的“上限”應(yīng)該更高。

SoFi的輕資產(chǎn)模式雖然早在2022年就已嘗試，但2024年下半年貸款平臺業(yè)務(wù)（助貸，LPB）的收入才開始“膨脹”——3Q24單季度由第三方簽發(fā)的貸款規(guī)模達(dá)到15億，環(huán)比上季度增長250%，對應(yīng)的LPB收入也環(huán)比增加了340%。

LPB業(yè)務(wù)的爆發(fā)，是SoFi從2024年以來資金除聯(lián)邦校園貸恢復(fù)還本付息之外，另一個重要的投資邏輯。兩個因素共同驅(qū)動SOFi市值從2024年8月的低點(diǎn)90億美金，用不到半年的時間上漲了150%。

截至目前1Q26，貸款平臺上第三方簽發(fā)的貸款余額還沒有SoFi自簽發(fā)的多，并且在Q1當(dāng)期貸款自持增加（加息預(yù)期抬頭拖累貸款公允價值、私募信貸當(dāng)下更喜AI項目）。但從未來空間上來看，輕資產(chǎn)模式部分仍有想象力。

下面海豚君詳細(xì)討論貸款業(yè)務(wù)，對SoFi業(yè)務(wù)飛輪進(jìn)行抽絲剝繭：

1、重資產(chǎn)信貸：資本金是擴(kuò)張關(guān)鍵

SoFi平臺內(nèi)提供的貸款品種，主要為個人貸款、學(xué)生貸款（再融資為主）和住房貸款。三種貸款包含SoFi自己簽發(fā)運(yùn)營，和公司代理的第三方簽發(fā)兩種版本。重資產(chǎn)信貸模式，主要指的是SoFi自己簽發(fā)的貸款（1P貸款）。

1P貸款目前三種貸款都做，截至4Q25，個人、學(xué)生和住房平均貸款余額占比分別為61%、37%、3%。在每季度新簽發(fā)規(guī)模上，也基本遵循上述大小排序。

不過從邊際變化來看，2024年隨著聯(lián)邦校園貸恢復(fù)計息，校園貸再融資的需求也同步迅速增加，因此1Q26之前，SoFi學(xué)生貸款的簽發(fā)規(guī)模增速已經(jīng)很快恢復(fù)到三者最高。

SoFi貸款業(yè)務(wù)的商業(yè)模式和同行沒有太多差異，主要依賴收息、簽發(fā)費(fèi)+轉(zhuǎn)售收益以及極小部分的代理服務(wù)費(fèi)。

實際運(yùn)營中貸款偏向轉(zhuǎn)售還是自營，主要在不同利息周期有差異：一般而言，高息環(huán)境傾向于自留（息差高），低息環(huán)境傾向于轉(zhuǎn)售（公允價值高、資產(chǎn)循環(huán)變現(xiàn)，同時減輕BS表壓力）。比如1Q26在降息預(yù)期反轉(zhuǎn)+資金充裕下，SoFi當(dāng)季幾乎沒有做貸款的對外轉(zhuǎn)售。

而基于不同類別貸款在公司戰(zhàn)略的定位，各自的轉(zhuǎn)售比例也不盡相同，從高到低分別為住房貸款 > 個人貸款 > 學(xué)生貸款，基于不同貸款本身的風(fēng)險補(bǔ)償而產(chǎn)生的差異。

這里主要是體現(xiàn)SoFi在業(yè)務(wù)經(jīng)營上的靈活性，以平衡資金風(fēng)險和變現(xiàn)效率為目的。尤其是在2022年拿到銀行牌照，有了吸儲許可來充盈資本金后（下圖所示，2Q22開始，儲蓄資金占比提高，目前已經(jīng)成為90%的貸款資金來源），自留和轉(zhuǎn)售占比調(diào)整的靈活性也就更高了。

發(fā)展銀行吸儲除了可以解決資金流動性風(fēng)險，另一方面，貸款資金來源用零售存款來代替從其他金融機(jī)構(gòu)的借款，從凈息差收益率角度也肯定是更賺的（下圖所示，隨著存款規(guī)模占比的增加，SoFi整體凈息差收益率同步提高）。

從借貸業(yè)務(wù)的創(chuàng)收貢獻(xiàn)來看，凈利息收入最大占到了80%，其次是簽發(fā)費(fèi)、轉(zhuǎn)售/資本證券化收益占到了17%，剩下的3%為代理服務(wù)收入，這部分主要是部分已轉(zhuǎn)售的貸款，但其結(jié)算流程仍被買家“外包”給SoFi來進(jìn)行處理，SoFi因而收取代理執(zhí)行費(fèi)。

綜合視角下，Lending收入理論上受簽發(fā)規(guī)模和利率周期共同影響，但在有了吸儲資金緩解息差隨利率周期的波動后，Lending收入基本上跟隨簽發(fā)規(guī)模，增速平穩(wěn)自然放緩。

2、輕資產(chǎn)信貸：優(yōu)質(zhì)流量變現(xiàn)

另一種與信貸業(yè)務(wù)相關(guān)的間接收入來自于貸款業(yè)務(wù)平臺（Loan Platform Business，下文簡稱LPB）。LPB為客戶提供一個可觸達(dá)SoFi用戶來簽發(fā)貸款的渠道，SoFi仍在其中代理執(zhí)行貸款流程。

“轉(zhuǎn)售貸款”和“LPB發(fā)放貸款”在底層上的商業(yè)邏輯看上去相似，目的都是將貸款需求轉(zhuǎn)給外部資金方。但本質(zhì)還是有差異：

（1）從SoFi的商業(yè)模式來說，“轉(zhuǎn)售貸款”更像是SoFi以減輕重資產(chǎn)包袱為目的而進(jìn)行，而“LPB”則是為了變現(xiàn)流量價值。

（2）從SoFi風(fēng)險控制來說，在自營貸款被賣出去之前，償債風(fēng)險、占用資金由SoFi承擔(dān)；而LPB平臺發(fā)放的貸款，風(fēng)險和資金要求都從一開始就由客戶承擔(dān)（SoFi最多承擔(dān)三天的貸款余額，若資金客戶拒絕貸款，那么SoFi也會在三天內(nèi)停止貸款服務(wù)），SoFi在其中獲得一個穩(wěn)賺不賠的收益，也就是真正意義上的“輕資產(chǎn)模式”。

LPB客戶簽發(fā)的貸款，主要是面向“未使用SoFi同類產(chǎn)品”的用戶而簽發(fā)（避免與自營業(yè)務(wù)發(fā)生利益沖突）。目前LPB合作簽發(fā)的只有個人貸款，這部分本身用戶需求大（大多用戶償還高息信用卡貸款或臨時突發(fā)資金需求），借款周期也較短，因此更容易循環(huán)利用資金。

LPB高速發(fā)展了兩年到4Q25，當(dāng)季平臺簽發(fā)的貸款已經(jīng)占到了SoFi個人貸款總簽發(fā)規(guī)模的一半，在整體簽發(fā)規(guī)模中也占到了30%。

對于LPB客戶，在2024年之前，SoFi主要起到導(dǎo)流作用（對不符合SoFi貸款條件用戶推薦外部產(chǎn)品、設(shè)立比價平臺顯示外部產(chǎn)品、對高息負(fù)債用戶主動發(fā)起低息再融資邀請等方式）。但2024年下半年隨著與Blue Owl等頭部私募開展深度合作，SoFi開始提供一個更全面的“導(dǎo)流+代執(zhí)行管理”的綜合方案。

這種綜合方案下，SoFi不僅主動利用大數(shù)據(jù)分析能力為其匹配優(yōu)質(zhì)借款人并對貸款資產(chǎn)進(jìn)行快速定價（制定利率、還款期限等），同時還包攬后面一整套的執(zhí)行流程。也就是說Blue Owl只需要提供貸款資金，然后穩(wěn)收利息就行（扣除LPB服務(wù)費(fèi)）。

這個時候SoFi確認(rèn)的收入就不僅僅是導(dǎo)流費(fèi)（Referrals）了，最關(guān)鍵其實是資產(chǎn)定價中的風(fēng)控價值，此外還有貸款審批、清算、催收等服務(wù)費(fèi)，包括收取貸款簽發(fā)費(fèi)、執(zhí)行服務(wù)費(fèi)等計入到Other項中。

基于貸款簽發(fā)規(guī)模， LPB整體費(fèi)率在5%～6%。其中導(dǎo)流費(fèi)大約為1%，剩下的4-5%為貸款執(zhí)行的服務(wù)費(fèi)用。

由于面向不同機(jī)構(gòu)，實際落地的合作費(fèi)率會有差異，因此LPB平臺創(chuàng)收的主要驅(qū)動還是來自規(guī)模的擴(kuò)張，進(jìn)一步說就是取決于LPB平臺能夠觸達(dá)多少可用于貸款的資金規(guī)模。

這種合作模式中，外部資金提供方不一定具備放貸資格，可以將貸款執(zhí)行工作交由SoFi去做，但并不占用SoFi資金，也不需要SoFi承擔(dān)違約風(fēng)險。

為了更絲滑的執(zhí)行放貸流程，資金方往往先拿出誠意，與SoFi簽訂貸款框架協(xié)議。比如近兩年LPB平臺發(fā)展，主要得益于2025年3月SoFi與Blue Owl、Fortress簽署的合計100億美金的貸款簽發(fā)額度。隨后在當(dāng)年二季度，3P貸款規(guī)模直接環(huán)比增長57%，剩下的三個季度合計簽發(fā)了95億美金。

今年3月底，SoFi又與三家機(jī)構(gòu)（某全球銀行、私有資管以及金融保險集團(tuán)）共鎖定了36億美金的資金承諾，這是為接下來LPB業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁叭剂稀薄?/p>

四、“豪擲”20億加塞Tech價值

2024年貸款平臺業(yè)務(wù)做起來之前，盡管SoFi的用戶和貸款余額高增長，但在市場眼中本質(zhì)上還是銀行攬儲吃息差的業(yè)務(wù)。隨后，管理層進(jìn)行業(yè)務(wù)變革，把一站式平臺+金融SaaS作為SoFi的主要發(fā)展方向。

技術(shù)平臺業(yè)務(wù)就是金融SaaS戰(zhàn)略的具體落地點(diǎn)，通過SoFi收購Galileo和Technysis搭建而成。主要是指面向金融機(jī)構(gòu)（主要是銀行）提供數(shù)據(jù)處理、預(yù)付卡發(fā)行、賬戶處理（充值/轉(zhuǎn)賬/支付/貸款等）等技術(shù)，同時提供云端銀行系統(tǒng)（一個架構(gòu)下同時處理多種賬戶和業(yè)務(wù)，包括處理存貸款、賬本管理、交易結(jié)算等）、數(shù)字終端以及AI客服等API驅(qū)動的功能方案。

SoFi將兩家公司的技術(shù)整合后，一邊彌補(bǔ)自身技術(shù)能力、優(yōu)化大數(shù)據(jù)信貸評分系統(tǒng)，使得能夠更快的推出產(chǎn)品創(chuàng)新，以及節(jié)約外部技術(shù)采購費(fèi)；另一邊是繼續(xù)保留原來Galileo和Technysis的業(yè)務(wù)模式，繼續(xù)按照平臺使用費(fèi)和項目管理費(fèi)來對外部金融同行提供基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)。

SaaS業(yè)務(wù)的客戶還包括了SoFi的競對，比如Chime（依賴Galileo處理信用卡業(yè)務(wù)）、Robinhood（依賴Galileo處理現(xiàn)金管理與借記卡業(yè)務(wù)）等，這足以證明Galileo和Technysis系統(tǒng)領(lǐng)先的技術(shù)和產(chǎn)品力。

但金融SaaS之路也并不好走。在2020年收購?fù)闓&T之后，技術(shù)平臺業(yè)務(wù)僅維持了2年高增長，隨后在2022年就進(jìn)入了5%～20%的低增速期，背后的核心原因是“加息周期”下，客戶減少了對金融科技的支出。

技術(shù)平臺業(yè)務(wù)所處的銀行系統(tǒng)領(lǐng)域，龍頭主要是Fiserv、FIS等在行業(yè)縱橫幾十年的壟斷者。行業(yè)格局之所以相對穩(wěn)固，主要由于這樣的底層系統(tǒng)服務(wù)，只要不是產(chǎn)品功能太拉胯，成熟客戶的切換動力非常低。因此Galileo要獲得持續(xù)的高增長，只能將目光看向新興Fintech公司。

但當(dāng)宏觀環(huán)境動蕩時，企業(yè)對技術(shù)提升的投入就會有一些猶豫，使得決策期相比往年更長，從而造成季節(jié)之間的增速波動較大。

更壞的是，如果這些Fintech客戶融不到錢收緊褲腰帶時，上游的非必要方案商就成為了直接受害者。比如1Q26，技術(shù)平臺收入直接同比下滑27%，源于一大客戶流失，但剔除這個影響后，增速12%也依然不高，環(huán)境因素恐怕還是主要干擾。

也正因如此，SoFi也在嘗試將目標(biāo)客戶從中小金科公司轉(zhuǎn)移到更穩(wěn)定的中大型金融機(jī)構(gòu)，但這個主動的“遷移”也需要時間見效，從而延長了業(yè)績波動的陣痛期。

目前的階段性機(jī)會是——從去年底Technysis的Cyberbank在社區(qū)銀行、信用社等平臺滲透較快。一方面其系統(tǒng)陳舊，有更新的剛性需求；另一方面，社區(qū)銀行的目標(biāo)客群是低收入家庭，與SoFi不存在重疊，因此合作起來會更順暢一些。

五、小結(jié)

整體來看， SoFi縱使造就了貸款平臺LPB的業(yè)務(wù)飛輪，但短期仍然與當(dāng)下高度不穩(wěn)定的宏觀環(huán)境、利率預(yù)期變化兩大Beta因素緊密相關(guān)。

但SoFi也在通過自設(shè)銀行吸儲、推進(jìn)貸款中介平臺以及轉(zhuǎn)型金融SaaS的技術(shù)提供商，來稀釋“息差波動”、“貸款違約風(fēng)險”對短期業(yè)績的影響。

如前文討論，龐大的個貸市場規(guī)模+不算高的滲透率帶來SoFi增長潛力的想象空間。而現(xiàn)階段穩(wěn)定高速增長的會員規(guī)模，則是吸引多頭資金在繼續(xù)期待SoFi的成長性并給予定價的關(guān)鍵原因（結(jié)合一致預(yù)期，現(xiàn)下市值隱含2026年P(guān)/E為31x，P/TBV為2x，短期定價高于行業(yè)平均）。

但行業(yè)競爭也在加劇，尤其是SoFi在踏入投資、支付、加密貨幣等信貸之外金融業(yè)務(wù)范疇，勢必要直面更多的強(qiáng)勁競爭對手。

與此同時，信貸主業(yè)在不同的會計確認(rèn)法下，也使得SoFi的業(yè)績并非完全橫向可比，也容易引發(fā)市場的高估。因此下篇價值分析，海豚君將結(jié)合渾水做空報告的內(nèi)容，重點(diǎn)分析風(fēng)險折價之后的SoFi價值。

<此處結(jié)束>

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