韓國股市啥時候崩

這兩年全球市場“明星”無疑是韓國股市。去年以全年漲幅75%領跑全球股市，今年上半年KOSPI指數（韓國綜合股價指數）更是從年初4000多點快速突破8000點大關。

圍觀這場大戲的大A股股民，羨慕嫉妒恨百感雜陳，心情非常復雜。5月份以來，韓國股市出現了連續熔斷的名場面，“韓國股市啥時候崩”成了很多中國股民關心的問題。

享受著大A股表現平穩的紅利，替吃不起西瓜的東亞窮鄰居操心，國際主義精神可嘉。但是，資本市場不是“精神”能左右的。

韓國股市的大漲有長期積累的經濟勢能，有產業經濟的基礎，也有資金面的支持，漲得有理有據。但是，股市快速上漲過程必然伴隨著風險堆積。韓國股市當下正在面對的是“在游泳中學會游泳”的市場考驗，震蕩下跌嗆幾口水的可能性不小，崩盤溺死的可能性不大。

所有對韓國股市的觀察與評論都在強調“AI”紅利的推漲作用，這沒有錯，但不全面。再好的游泳選手，也得有游泳池才能開始表演。這輪韓國股市之所以能“游起來”，就是通過市場化改革，把股市這個“游泳池”開放了。

1997年亞洲金融危機，韓國股市遭遇重創。韓國政府采取了一系列經濟搶救措施，很多經濟領域都加大了對外開放、對內去管制的市場化力度，獨獨對股市不撒手。限制海外投資、限制做空、高額稅收等一系列“保護措施”之下，韓國股市是要流動性沒流動性，要長期收益沒長期收益，要優質資產沒優質資產。“游泳池”成了死水一潭。

很多“保護政策”，都可以說“初衷”是好的，但是結果都很糟糕。

比如限制做空，看似保護投資者利益，實則保護了僵尸企業，還付出了降低流動性的沉重代價。

再如對股息收入收取高額稅收，打擊資本均貧富的正確性要多高有多高，可是企業分紅的積極性也被打沒了，每年一兩個點的分紅收益，有啥長期投資吸引力？進去的都是短期投機，可是短期投機又被限制做空。這就造成了資金吸引力低下的死循環。

還有限制外資入市，韓國的經濟民族主義強勢，“堅決不讓外國人賺走韓國人的錢”是有雄厚民意基礎的。可是，僅向少數特定海外機構“限定開放”的韓國股市，成了官僚和財閥掌控的黑箱。名義上海外投資在韓國股市的權重高達30-40%，卻沒有與之匹配的日常交易。

如此“悉心呵護”的結果，就是韓國股市的表現與經濟表現嚴重脫節。2013年韓國的GDP是1997年的4倍，但是KOSPI僅1800點，比1997年只增長了600點。韓國股市也因此成了一國之恥。長期以來，韓國上市公司股價普遍低于賬面的資產價值，人稱“韓國骨折”。

如此奇恥大辱，饒是韓國社會排外意識濃厚，經濟民族主義盛行，要求政府干預經濟、管制市場的經濟民粹主義盛行，也受不了了。股市的市場化改革逐漸成為韓國社會的共識。

2022年尹錫悅政府上臺后廢除金融所得稅，推出“公司價值提升計劃”，改革正式啟動。盡管尹氏的改革并不徹底，甚至在2023年韓國股市剛回復點活力時，又祭出了“全面禁止做空”的祖傳法寶，改革大幅倒退，但是大勢不可違。2025年6月，李在明政府上臺后，加大了改革力度，降低外資進場的門檻，放松了賣空限制，韓國股市這個“游泳池”終于可以游泳了。

尹、李兩屆韓國政府的資本市場改革也恰逢其時——韓國大型企業長期深耕布局的內存產業終于借到了AI熱的東風，一飛沖天。

韓國的半導體產業起步于上世紀八十年代，國小力微，技術基礎薄弱，起點并不高。雖然韓國社會的民族主義意識爆棚，動不動“宇宙第一”，但是企業家還是務實的。自知CPU之類的頂尖技術賽道干不了，退而求其次選擇了技術門檻較低的內存條，Dram、NAND和Dram升級版本HDM。

內存在半導體行業中的定位有點類似于農業中的主糧，技術門檻不高，需求量大，利潤不高。正常年景賺幾個辛苦錢，遇到年景不好就是白干甚至虧損，是有點肉但不多的成熟行業。

2019年全球疫情爆發后，手機、PC的消費疲軟，Dram連續數年賣不動，庫存激增，價格大幅下跌。地主家也遭不住連年歉收，2023年三星業績大幅下滑引發韓國股市震蕩，尹錫悅總統下令“全面禁空”止跌。可是，這段“內存產能過剩”的至暗時刻很快就被全球AI大熱終結。

2024年全球內存市場復蘇強勁，DRAM內存芯片平均價格上漲多達53%，NAND閃存價格也大幅反彈。從此量價其飛，延續至今。

最大的受益者無疑是深耕多年、全面占據市場壟斷地位的韓國內存大廠。傳統的Dram市場，韓國企業合計占據約 ?70%? 份額。NAND閃存市場?，韓國企業占比?45%-50%?。和AI關系最深的HDM，韓國企業的市場占比更是高達80-90%。

市場份額的壓倒性優勢，兩大巨頭海力士和三星吃到了內存需求大幅增加的最大紅利。三星電子2026年Q1營業利潤同比?暴增755%?，市值突破?1萬億美元?，成為亞洲第三家萬億俱樂部企業。SK海力士一季度營業利潤率高達?72%?，看似略遜于三星。但是，海力士的營收超六成來自技術含量更高、與AI更適配的HBM，堪稱AI時代的“天選之子”，所以更被市場看好。內存雙雄是韓國股市壓艙石級別的存在，借力AI一飛沖天。

此前資本市場改革促進流動性、吸引外資等改革措施搭好了舞臺。激活股市的資金更不是問題，韓國股民苦苦等待近三十年的資本市場盛宴，早已“磨刀霍霍”。外資更不是問題，疫情期間全球大放水的史詩級通脹打底，再經美股、黃金放大，國際市場的熱錢大把。政策、產業、資金形成合力，韓國股市原地“飛升”，不能輕言泡沫。

有沒有泡沫，關鍵是產業基礎。海力士和三星數十年發展積累的內存產業基礎是扎實的，不僅有產能優勢，還有技術優勢，市場地位在短期內很難撼動。尤其是綁定AI的新一代內存產品HBM，韓國企業沒有真正的挑戰者。即便是擴產能相當給力的中國同行，目前還處于推動HBM量產的起步階段，與海力士的差距還是很明顯的。

不能輕言泡沫，不等于無視風險。資本市場沒有必勝局，行差踏錯就是萬丈深淵。

韓國股市目前最大的風險，是心態。將近三十年的死水一潭，韓國投資者的心態并不成熟。

最明顯的是“賭性”太強。沒有長期投資價值的韓國股市訓練出來的韓國股民，短線投機的操作習慣根深蒂固。好不容易盼來了股市大漲，全民炒股的熱情高漲，還有不少“勇士”押上全部身家配杠桿。

國際清算銀行的數據顯示，截至2025年底韓國居民杠桿率為88.6%，雖為6年來的最低水平，但是顯著高于世界主要經濟體。美國股市漲了那么高，居民杠桿率僅為70%左右。相比之下，韓國人要“勇敢”得多。如果韓國金融部門不及時抑制，股市杠桿形成的短期負債壓力就是雷區。6月9日前后的兩次暴跌熔斷，就是強制平倉引發的，高杠桿風險已初現端倪。對此，韓國金融機構、監管部門都表示高度重視，并采取了相應的措施。

比猛加杠桿更令人擔心的是經濟民族主義、民粹主義故態復萌，導致改革開倒車。杠桿過高，可以通過市場調節壓下去。即使鬧出點幺蛾子，也不會改變長期趨勢。經濟民族主義、民粹主義對政策的影響卻是很難消除的。

比如在資本市場對外開放的問題上，外資進來推高股市，誰都歡迎。熱錢離場引發股市波動，“排外病”、市場保護主義的老毛病就來了。“國際資本割韭菜”、“外國人洗劫韓國股市”的民怨集中爆發，韓國政府還能堅持開放政策嗎？如果政策大幅轉向，那么韓國股市的外資吸引力會迅速下滑，這輪暴漲就是“一錘子買賣”。

再如金融所得稅等股市稅收政策，甚至半導體產業的稅收政策，都有可能因股市大漲發生變化。縮小貧富差距、抑制財閥企業、提高福利等“絕對正確”的大義名分加持，以“再分配”為名提高稅收，韓國股市的好日子也就到頭了。韓國社會普遍的經濟民粹主義，始終是限制韓國經濟天花板的泰山壓頂，好了傷疤忘了疼的前科是很多的。

還有對做空交易的限制，也是很令人擔心的政策風險。韓國的資本市場改革并不徹底，政府保留了干預股市、限制做空的權力。一旦股市波動加劇，政府“從民所請”重啟禁空、限空，那么韓國股市的活力也將隨之而去。

總之，資本市場好不好，是長期向好，還是牛市曇花一現，產業發展水平是基礎，關鍵則是心態。韓國社會的投資心態過于激進，政策心態過于保守，由此形成了巨大的扭曲力，是韓國股市最大的風險項。

越是激進的投資者，風險承受能力越差，心態也越脆弱。越是心態脆弱，就越把希望寄托于政府對資本市場的干預、管制。資本市場越管越沒有活力，投資者的心態就越發脆弱。這是一個死循環，只能在游泳中學會游泳，才能打破。