劉郁：算力情緒高漲

劉郁系興業(yè)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院副院長(zhǎng) 、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

5月25日，權(quán)益市場(chǎng)放量上漲。萬(wàn)得全A上漲1.21%，全天成交額3.23萬(wàn)億元，較上一交易日（5月22日）放量3023億元。港股今日休市，將于明日開(kāi)市。

國(guó)產(chǎn)算力大幅上漲。華為今日發(fā)布“韜定律”，即通過(guò)邏輯折疊等創(chuàng)新技術(shù)，持續(xù)壓縮信號(hào)傳播時(shí)延，不斷提升晶體管密度。市場(chǎng)的關(guān)注重點(diǎn)在于，這一方案有望繞過(guò)先進(jìn)制程與光刻機(jī)瓶頸。華為預(yù)計(jì)到2031年，基于韜定律的高端芯片，晶體管密度達(dá)到1.4nm傳統(tǒng)硅基制程同等水平。在“韜定律”的推動(dòng)下，國(guó)產(chǎn)算力的想象空間進(jìn)一步打開(kāi)，Wind半導(dǎo)體、中證半導(dǎo)體材料設(shè)備指數(shù)分別上漲5.67%和5.55%，回升至5月21日大跌前高。

科創(chuàng)50ETF期權(quán)隱含波動(dòng)率大幅上升。科創(chuàng)50指數(shù)今日上漲5.88%，主要由國(guó)產(chǎn)算力行情推動(dòng)。但科創(chuàng)50ETF IV指數(shù)單日上升9.83%創(chuàng)2026年內(nèi)新高，表明短期情緒或是科創(chuàng)50上漲的重要驅(qū)動(dòng)因素。這意味著，后續(xù)國(guó)產(chǎn)算力的博弈難度可能增大，一旦邏輯不及預(yù)期，行情可能明顯波動(dòng)。

關(guān)注抱團(tuán)資金的松動(dòng)傾向。無(wú)論是“韜定律”，還是海外GPU/TPU迭代，均為中長(zhǎng)期邏輯，反映出AI產(chǎn)業(yè)仍處于高景氣敘事中。但對(duì)當(dāng)前的A股來(lái)看，資金抱團(tuán)松動(dòng)或是更近的邏輯。4月以來(lái)算力硬件大幅上漲，主要與1-3月震蕩期積累的資金抱團(tuán)推動(dòng)。而當(dāng)行情上漲加速后，抱團(tuán)共識(shí)將面臨考驗(yàn)。5月14日和5月21日的大跌，或與抱團(tuán)資金的松動(dòng)傾向有關(guān)。往后看，若行情出現(xiàn)放量卻小漲的局面，或是資金抱團(tuán)松動(dòng)和行情動(dòng)能不足的體現(xiàn)。

港股方面，智譜和MiniMax將被納入恒生科技指數(shù)。5月22日盤(pán)后，恒生指數(shù)公司發(fā)布季檢結(jié)果。恒生科技指數(shù)納入智譜和MiniMax，變動(dòng)將于6月5日收市后實(shí)施。作為市場(chǎng)稀缺的大模型公司，智譜和Minimax在今年上市以來(lái)分別上漲875%和123%，關(guān)注其對(duì)恒生科技行情的推動(dòng)效果。

債市做多動(dòng)力也較強(qiáng)。首先是資金面的韌性，5月末一周是流動(dòng)性挑戰(zhàn)較大的時(shí)點(diǎn)，一方面大稅期與跨月壓力重合，容易放大資金面的波動(dòng)；另一方面，地方債連續(xù)兩周發(fā)行放緩，于月末一周迎來(lái)集中供給，大額凈繳款也在一定程度上削弱銀行的融出能力。不過(guò)，央行的呵護(hù)性投放也相對(duì)及時(shí)，逆回購(gòu)續(xù)作規(guī)模由1530億元再提升至2580億元，中長(zhǎng)期資金也暫停了大額凈回籠，MLF實(shí)現(xiàn)1000億元凈投放。體現(xiàn)在資金利率之上，R001、R007雖分別上行1bp、2bp至1.36%、1.40%，但絕對(duì)價(jià)格仍處于市場(chǎng)接受范圍之內(nèi)，尤其當(dāng)前跨月成本僅為1.40%，與4月（“超寬松”環(huán)境）同期的1.37-1.38%相差不大。

其次是市場(chǎng)的寬松預(yù)期，MLF的續(xù)作情況與具體價(jià)格成為今日債市關(guān)注的熱點(diǎn)。由于近期央行對(duì)于資金面的態(tài)度整體偏呵護(hù)，部分投資者押注MLF中標(biāo)區(qū)間下移至1.45-1.50%的可能性，對(duì)應(yīng)交易MLF降息約5bp的預(yù)期。因而，中長(zhǎng)端收益率日內(nèi)大體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。不過(guò)，下午2點(diǎn)左右，A股加速上漲，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好走強(qiáng)壓制債市情緒。全天來(lái)看，10年、30年國(guó)債收益率分別小幅下行0.4bp、0.2bp至1.75%、2.23%，短端1年期收益率略有調(diào)整，上行0.5bp至1.17%。

對(duì)于接下來(lái)的債市，我們傾向于不必過(guò)度在意資金面的短期波動(dòng)。在央行降準(zhǔn)降息行為偏謹(jǐn)慎的背景下，貨幣政策的暗線(xiàn)，很可能是營(yíng)造“超寬松”環(huán)境，以穩(wěn)定債市融資，呵護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，央行在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)可能會(huì)較為積極的投放，資金利率的波動(dòng)幅度不會(huì)太大。

5月下旬與6月，債市供需的邊際變化，值得關(guān)注。5月國(guó)債、地方債凈發(fā)行規(guī)模分別為5314、7076億元，合計(jì)12390億元，實(shí)際數(shù)字與我們?cè)鲁醯念A(yù)期范圍（12600-13800億元）差距不大，但更靠近下限。從月內(nèi)的發(fā)行狀態(tài)來(lái)看，我們可以得到兩個(gè)信號(hào)，一是4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐后，地方債發(fā)行出現(xiàn)提速跡象，5月最后一周單周發(fā)行4184億元，凈發(fā)行3067億元，二者均為年初以來(lái)第三高點(diǎn)，地方財(cái)政已盡力在月末實(shí)現(xiàn)5月發(fā)行計(jì)劃規(guī)模；二是國(guó)債同樣維持較快的供給節(jié)奏，5月凈發(fā)行規(guī)模為年初以來(lái)最高值。

接下來(lái)的6月或是二季度經(jīng)濟(jì)重要的沖刺期，根據(jù)最新的國(guó)債和地方債發(fā)行計(jì)劃，預(yù)計(jì)二者總供給量將達(dá)到2.5-2.8萬(wàn)億元，為年內(nèi)單月發(fā)行最高值（次高值為2月的2.4萬(wàn)億元）。不過(guò)，考慮到6月政府債到期規(guī)模同樣達(dá)到1.6萬(wàn)億元的年內(nèi)峰值，預(yù)計(jì)政府債凈供給規(guī)模不算大，量級(jí)可能在1.0-1.3萬(wàn)億元。

重要信息跟蹤

風(fēng)險(xiǎn)提示：

基本面修復(fù)超預(yù)期；流動(dòng)性收緊超預(yù)期。