五度叩門資本市場 菊樂股份直面區域乳企成長悖論

5月29日，四川菊樂食品股份有限公司將迎來北交所上市委審議。這是這家扎根四川四十余年的本土乳企，第五次沖擊國內資本市場。相較于前幾次申報，本次轉戰北交所的菊樂股份，財務基本面更為扎實，內控治理體系也完成多輪整改優化。

不過在乳業存量競爭加劇、區域乳企集體尋求資本化破局的當下，菊樂的再度上會，引發市場多方討論。區域營收高度集中、產品結構單一、募資必要性、歷史內控瑕疵，一系列問題擺在上市委與行業面前。這家西南老牌乳企，能否順利跨過上市門檻，破解區域乳企普遍存在的成長瓶頸，也成為行業關注的焦點。

縱觀國內乳業格局，行業早已告別增量普漲時代。全國性乳企憑借規模化成本優勢、完善的全國經銷網絡，牢牢把控一二線城市及主流下沉市場；而區域性乳企依托本土化適配產品、高密度終端渠道，守住屬地基本盤，形成“全國巨頭+地方龍頭”雙軌并行的行業格局。近兩年，南方乳業、百菲乳業等多家地方乳企密集沖刺IPO，已然成為區域乳企突破發展上限的通用路徑。

作為西南乳制品代表性企業，菊樂股份的經營底色，在行業內具備較強競爭力。據招股書披露數據，2023—2025年公司經營數據實現穩步增長，營業收入連續三年遞增，歸母凈利潤復合增速達到22.36%；綜合毛利率從31.05%攀升至36.69%，長期跑贏行業平均水平。區別于業內多數企業“增收不增利”的困境，菊樂股份經營性現金流常年充裕，連續三年現金流凈額高于當期凈利潤，凈資產收益率穩定維持在23%左右，盈利質量與抗周期能力處于行業上游梯隊。

依托深耕川渝數十年的積淀，菊樂打造出“酸樂奶”這款國民級含乳飲料單品，深度滲透鄉鎮、社區等下沉市場。第三方機構數據顯示，公司調配型酸乳飲料市場份額位居全國第四，在西南下沉市場擁有穩固的用戶基本盤。同時從行業基本面來看，西南地區人均奶類消費量遠低于全國均值，消費升級與冷鏈下沉雙重紅利下，這片市場仍具備充足的挖掘空間，為菊樂深耕本土提供了扎實的市場土壤。

亮眼的經營數據背后，制約企業長遠發展的結構性短板，也是本次上會審核問詢的核心方向，同時也是當前所有成熟區域乳企共同面臨的發展難題。

區域依賴度過高，是首當其沖的核心問題。招股書顯示，2025年菊樂股份四川省內營收占比高達72.31%，業務高度集中于川渝區域。特殊的地理環境，客觀構筑起天然護城河，阻隔外部品牌入侵，但也直接鎖死企業成長邊界。單一市場紅利見頂后，如何突破地域桎梏、開辟新增量市場，是菊樂必須解答的命題，也是審核層重點關注的經營風險。針對該問題，菊樂在募投規劃中劃出1.79億元專項資金，用于省外營銷網絡搭建，計劃以點狀滲透模式開拓華中、華東市場，逐步優化收入結構。

產品結構升級滯后，同樣掣肘企業進階發展。現階段低溫化、功能化已是乳業不可逆的升級趨勢，低溫鮮奶、活性發酵乳成為行業增長核心賽道。目前菊樂營收支柱仍為傳統含乳飲料，低溫品類整體占比偏低，整體產品結構偏傳統。不可否認，含乳飲料具備剛需、低成本、穩盈利的優勢，是企業穿越行業周期的基本盤，但在消費升級浪潮下，單一品類結構難以支撐企業中長期高質量發展。為此，公司計劃擴建溫江生產基地，新增12萬噸產能，重點傾斜低溫乳制品賽道，并升級研發中心布局功能性新品，補齊品類短板。

除此之外，市場圍繞菊樂募資合理性的討論從未停止。憑借低負債、高現金流的經營特質，菊樂被業內稱作乳企“現金奶牛”，賬面資金儲備充足。市場部分觀點認為，企業自有資金足以覆蓋日常經營與小規模擴產，上市融資必要性不足。對此記者了解到，乳制品行業屬于重資產行業，低溫產能建設、全國渠道鋪設、供應鏈數字化改造均需要持續性大額資本投入。上市融資能夠幫助企業分攤擴張成本，優化財務結構，避免大規模消耗自有資金，進一步提升經營抗風險能力。本次擬募集的5.52億元資金，全部聚焦主業發展，無閑置融資、跨界投資相關規劃。

歷史遺留的內控問題，仍是本次上會的追溯要點。此前數次IPO折戟，早期資金管理不規范等內控瑕疵是核心阻礙。歷經多年整改、多輪申報打磨，菊樂已完成管理制度更新、管理層迭代、內控體系全方位升級，相關歷史問題已徹底整改完畢，審計機構也出具專項合規意見。按照北交所審核邏輯，歷史問題已整改、內控制度可長效落地，一般不會構成上市否決項，但仍會成為現場問詢的必提要點。

在行業分析師看來，區域乳企出現營收集中、產品結構單一等問題，本質是行業屬性所致，并非企業個體硬傷。資本市場存在的價值，正是通過資本賦能，幫助優質實體企業修正短板、突破發展瓶頸，而非篩選完美無缺的企業。

目前國內乳業存量競爭日趨白熱化，內卷式低價競爭持續壓縮中小乳企生存空間，行業馬太效應愈發明顯。對于菊樂股份而言，本次沖擊北交所，早已不只是簡單的資本化行為，更是企業轉型破局的關鍵一步。如若順利過會，資本加持能夠助力其完成低溫產能升級、全國化渠道布局，打破區域與品類雙重桎梏；即便現場出現暫緩審議，補充披露相關材料后二次上會，也屬于資本市場常規審核流程。

行業整體視角下，菊樂股份的IPO之路，也是國內一眾區域乳企的縮影。未來，能否平衡本土化深耕與全國化拓局、協調傳統品類與高端新品發展，將是所有地方乳企必須攻克的長期課題。