北京
2025財年，氫能賽道兩家標志性公司交出了截然不同的成績單：布盧姆能源（Bloom Energy，NYSE:BE）全年營收同比飆升37%，撐破20億美元大關，但凈虧損仍然有8840萬美元。另一邊，普拉格電力（Plug Power，NYSE:PLUG）營收7.1億美元，增長率只有12.9%，卻一口氣虧掉近16億美元，凈利率干到-229.8%。一邊是收入猛漲卻還在盈虧線水下撲騰，另一邊是每掙1塊錢就要賠出去2塊3，綠氫賽道里到底誰在真正接近“上岸”？我們把兩家公司的底牌攤開揉碎，從業務邏輯到財務韌性，逐層拆解。
布盧姆能源走的是“極致可靠”路線。公司專攻固體氧化物燃料電池，把天然氣或氫氣直接轉化成穩定電力，直接部署在客戶現場。數據中心、芯片廠、電網薄弱地區的醫院——這些一分鐘都不能停電的場所，是它的核心客戶群。2025年，它總共部署了接近1.5吉瓦的發電容量，相當于一個大型核電機組的出力。但布盧姆的營收結構里藏著一個明顯褶皺：前三大客戶獨占了總收入的43%、13%和12%。也就是說，單一最大客戶就撐起了四成以上的營收。這種依賴雖然說明產品啃下了大客戶，但也意味著客戶的預算波動、供應鏈調整、甚至一次合同到期，都可能造成業績劇烈晃動。不過公司整體客戶基數并不小，大客戶依賴更多是收入分布的“肥尾”特征，而非命懸一線的脆弱。
財務底子方面，布盧姆能源的資產負債表像一本兩面翻的書。截至2025年12月底，公司債務權益比約為3.9倍，總負債接近股東權益的四倍，杠桿率看著有些扎眼；但流動比率高達6.0倍，意味著手頭的流動資產能夠覆蓋六倍的短期負債，日常周轉絕對從容。更重要的是，它全年自由現金流跑正了，達到5720萬美元。這個指標剔除了所有維持和擴張產能所必需的資本支出，反映了企業實打實能自由支配的現金。對于一家長期靠融資輸血的硬件能源公司來說，自由現金流轉正往往是一個關鍵拐點——哪怕凈利潤還是負數，自造血能力已經開始冒芽。
普拉格電力則是另一個故事。它不想只做發電設備，而是試圖搭建一個覆蓋氫能全生命周期的網絡：上游制造氫氣，中游液化儲運，下游給物流倉庫的叉車隊建加氫站、供電堆。這套愿景里，最大的“金主”是零售巨頭沃爾瑪。2025財年，沃爾瑪一家就貢獻了普拉格總營收的24.2%，差不多每進賬4塊錢就有1塊來自沃爾瑪的氫能叉車業務。綁定超級客戶的好處是訂單穩定，能撐起規模故事；壞處是一旦沃爾瑪的物流擴張節奏慢下來，或者干脆嘗試其他新能源方案，普拉格的營收盤面就會被直接抽走一大塊支柱。這種集中度風險比布盧姆來得更尖銳，因為它押注的不僅是客戶預算，更是客戶自身對氫能路線的長期堅持。
真正拉響警報的是普拉格電力的盈利數據。2025年營收約7.1億美元，同比增長近13%，卻錄得16億美元的凈虧損。虧損額是營收的兩倍還多，把凈利率打成了-229.8%。這說明公司的費用結構里，存在大量無法被收入覆蓋的剛性支出——無論是氫能工廠的折舊、研發投入，還是供應鏈鋪開的早期成本，都在以驚人的速度吞噬現金流。與布盧姆不同，普拉格還沒有披露可觀的自由現金流指標，但巨額凈虧損已足夠顯示，它的商業模式距離自我造血還有相當長的距離。
把兩家的核心數據抽出來并列，差異就更加清晰。布盧姆2025年營收20億，增速37%，虧損8840萬，虧幅收窄，且自由現金流轉正；普拉格營收剛過7億，增速不到前者的三分之一，虧損卻放大到16億。如果單純看增長率，布盧姆顯然更猛；看虧損絕對值，普拉格的“燒錢”烈度讓人側目。但市場為二者給出的定價邏輯并不只看短期盈虧。布盧姆的正面自由現金流和接近盈利的態勢，可能更吸引看重穩定性的資金；普拉格雖然賬面難看，但它編織的全鏈條氫能網絡一旦跑通，潛在天花板更高。只是這個“一旦”目前仍被厚厚的成本迷霧籠罩。
氫能賽道尚處早期，任何一家公司都繞不過投入期的大量消耗。布盧姆能源像是一名專注的“供電專家”，把可靠性和客戶側現金流放在首位；普拉格電力則像一名“基建狂魔”，試圖用重資本把氫能從生產到使用全部串起來。一個已經開始制造自由現金流，另一個還在用超過兩倍營收的虧損拓荒。站在2026年回望2025財報，誰更接近氫能生意的本質？數字擺在這里，答案或許取決于你更相信“活著熬到黎明”還是“重注賭一個未來”。
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