北京
“5000萬，是公司2025年全年歸母凈利潤的1.65倍。”山高環能（000803.SZ）在5月29日的一紙公告里，用這串數字給市場講了一個離奇故事。故事前半段，它在一場拍賣中出價不敵對手，輸得徹徹底底。故事后半段，贏家卻認虧531萬元，主動把戰利品拱手相讓。叫價5531萬元搶來的東西，轉手5000萬元賣給手下敗將——這事透著蹊蹺。
這出戲的核心，藏在一套精心設計的債務過橋安排里。山東淄建是啟迪環境的債權人，手里攥著5885萬元的未受償債權，一直追著啟迪環境要賬。法院已經凍了啟迪環境在衡陽桑德享有的5876萬元債權，對衡陽桑德下達了《履行到期債務通知書》。山東淄建在拍賣場上殺紅了眼，出價84輪把價格抬高到5531萬元，比3525萬元的起拍價溢價近57%，壓根不是為了買股權，而是為了拿到一個道具。
這個道具，就是衡陽桑德65%的股權本身。拿到手之后，真正的操作才開始。交割完成后3個工作日內，山高環能一次性支付5000萬元股權對價，山東淄建先回籠了拍賣的大部分資金。緊接著，山東淄建或其指定第三方向衡陽桑德提供等額借款，用于讓衡陽桑德履行法院的協助執行義務：把欠啟迪環境的5876萬元交到法院。法院收錢后，下一步是將這筆錢償付給啟迪環境的債權人——而山東淄建恰恰是啟迪環境最大的債權人之一。兜了一大圈，這筆錢最終有一部分流回了自己口袋。
更關鍵的是第四步。交割完成后3個月內，山高環能需要促成衡陽桑德向山東淄建清償這筆關聯方借款，山高十方還要承擔連帶保證責任。也就是說，山高環能不光掏了5000萬元的股權款，還要背上衡陽桑德清償關聯債務的擔保責任，上限是5876萬元。用山高環能一年3030萬元的歸母凈利潤來衡量，這個風險敞口相當于公司近四年凈利潤的總和。
山東淄建吃到的，是三道菜：債權人、股權轉讓人、債權回收人，531萬元的所謂折價，不過是一筆保險費，買的是山高環能兜底的承諾。山高環能得到的，是衡陽桑德65%的股權和它背后的廢油脂資源，以及一場需要賭上全部家當的擴張。
衡陽桑德本身的底子還算扎實。2025年營收2799萬元，凈利潤998萬元，總資產1.05億元，凈資產3509萬元。用5000萬元買65%股權，折算下來隱含市盈率約7.7倍，市凈率約2.2倍。對一座日處理能力260噸、以高含油率餐廚垃圾為原料的特許經營項目來說，這個價格在行業內算是合理偏貴。
山高環能看中的，是衡陽桑德的廢油脂原料供應和公司UCO-SAF產業鏈的協同效應。公司對此的說法是，這筆交易將進一步擴大餐廚垃圾處理能力，提高行業影響力和競爭力，對未來業務發展和經營業績提升產生積極影響。
但翻開山高環能自己的家底，賬本讓人捏一把汗。2022年公司營收還在高點，凈利潤7958萬元。到了2023年，凈利潤斷崖式暴跌到虧損220萬元，扣非凈利潤虧損2751萬元，這是上市以來首次年度虧損。2024年營收萎縮至14.49億元，較上年下降31%。2025年營收維持在14.47億元的低位，歸母凈利潤只恢復到3030萬元，不到2022年水平的一半。凈資產收益率從高峰期的6.32%跌到2025年的2.11%。
業績過山車的根源，是公司對工業級混合油的深度依賴。2023年，UCO銷售收入達14.27億元，占營業收入的67.92%。這種高度集中的收入結構讓公司命脈系于油價波動。2023年至2024年UCO市場價格大幅下滑，直接沖擊了核心業務。公司為控制風險主動壓縮外購油脂貿易，2024年油脂產品加工和銷售業務收入同比下降42.46%，這成了營收萎靡的主要推手。
2026年一季度經營現金流只有1857萬元，資產負債率約71.3%，化債壓力不減。UCO價格繼續受國際市場左右，SAF政策推進不及預期，生物航煤需求釋放存在不確定性，餐廚垃圾處理產能利用率也還有提升空間。就在這樣一個需要精打細算保住現金流的時點，山高環能選擇掏出全年凈利潤的1.65倍做一次并購，順便背上了連帶擔保。
這筆交易究竟是看準了行業底部的精準抄底，還是替債權人接了一個設計好的盤？山高環能說，公司已充分考慮交易對手的失信情況，認為本次交易為司法競拍，不構成影響。但在一場贏家主動虧錢、輸家如愿接盤的局里，誰是真正的導演，誰才是真正的道具——這個問題，可能比551萬元的折價更值得深思。
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