董忠云：市場極致分化短期或?qū)⑦m度回擺，中期AI科技成長和能源依舊主線

董忠云、劉慶東、龐晨、王警儀、楊子萌（董忠云系中航證券首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事）

摘要

本周萬得全A延續(xù)震蕩下跌，盤中創(chuàng)5月14日高點以來的新低，但科創(chuàng)50周中再創(chuàng)歷史新高，不同板塊分化過于極致，引發(fā)了市場的擔憂。其中，市場近期熱議較多的指標之一為“成交額前5%個股成交占比”，45%一般是該指標歷史上的預警線，意味著市場微觀結構極致分化。部分投資者由此進一步推論出“牛市即將進入尾聲”，我們認為這個判斷有失偏頗，不可過度解讀該指標。

歷史上，該指標曾有七輪達到45%的預警線，僅兩輪為牛市頂峰附近，三輪均為牛市中途，兩輪更是發(fā)生在熊市之中，即用該指標判斷市場見頂勝率較低。最近兩輪鈍化嚴重，2021年1月這一輪更是斷斷續(xù)續(xù)持續(xù)到9月才徹底回落，這導致該指標的實用性大幅降低。

當前萬得全A ERP處于三年均值附近，即市場整體當前位置較為合理。結構上，創(chuàng)業(yè)板指ERP處于兩年負一倍標準差至負兩倍標準差之間，即創(chuàng)業(yè)板當前位置市場風險偏好較高，若未來缺乏持續(xù)的驅(qū)動，則存在短期波動加大的可能。

從盈利指標來看，部分指標指向A股或正在由估值驅(qū)動牛轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動牛。復盤歷史，制造業(yè)PMI領先A股非金融石油石化利潤約兩個季度。3月、4月制造業(yè)PMI打破此前整體位于榮枯線之下的低迷態(tài)勢，指示A股盈利有望穩(wěn)中有升。PPI同比增速和工業(yè)產(chǎn)能利用率均與A股盈利增速走勢較為同步。當前，PPI加速上行脫離底部區(qū)間，但工業(yè)產(chǎn)能利用率仍在低位，A股盈利能否進一步改善、走出底部區(qū)間，仍需觀測。

長期維度，從證券化率來看，2024年“924”以來，A股市場市值持續(xù)擴張至83%。相比2007年、2015年牛市高點，或還有一定空間。長期來看，若對比美日等海外成熟市場， A股市場還有很大的空間，在市場機制不斷革完善下，證券化率有望穩(wěn)步向上。

投資建議：

往后看，近期A股內(nèi)部極致分化，短期市場風格或適度向傳統(tǒng)消費、地產(chǎn)、金融等舊“核心資產(chǎn)”回擺，市場波動或有所增加。另一方面，全球資金焦點或?qū)⒅鸩交貧w至關注通脹情況，中期看，AI科技革命仍有望持續(xù)突破，近期可關注AI科技成長及能源板塊在波動中的布局機會。后續(xù)跟蹤霍爾木茲海峽恢復情況以及新美聯(lián)儲主席動態(tài)。

本周市場回顧

根據(jù)同花順數(shù)據(jù)，本周市場表現(xiàn)分化，滬深300（0.97%）、創(chuàng)業(yè)板指（2.53%），表現(xiàn)較強；上證指數(shù)（-1.08%）、深證成指（-0.14%）、科創(chuàng)50（-2.20%）、中證500（-2.53%）、中證1000（-3.27%），表現(xiàn)較弱。行業(yè)風格上，穩(wěn)定風格表現(xiàn)較強，上漲2.84%；周期風格表現(xiàn)較弱，下跌4.04%。分行業(yè)來看，申萬一級行業(yè)中煤炭、公用事業(yè)、通信表現(xiàn)較強，分別上漲6.66%、6.58%、5.56%；計算機、綜合、國防軍工表現(xiàn)較弱，分別下跌7.56%、6.76%、6.41%。市場情緒方面，本周市場活躍度有所上升，日均成交金額為32158.80億元，較上周增加1689.91億元。估值方面，A股整體市盈率為23.99倍，較上周下跌1.29%。

正文

本周萬得全A延續(xù)震蕩下跌，盤中創(chuàng)5月14日高點以來的新低，但科創(chuàng)50周中再創(chuàng)歷史新高，不同板塊分化過于極致，引發(fā)了市場的擔憂。其中，市場近期熱議較多的指標之一為“成交額前5%個股成交占比”，45%一般是該指標歷史上的預警線，意味著市場微觀結構極致分化。該指標自4月30日以來突破45%預警線，截至5月27日，該指標為45.74%。但部分投資者由此進一步推論出“牛市即將進入尾聲”，我們認為這個判斷有失偏頗，不可過度解讀該指標。

歷史上該指標有七輪達到45%的預警線，本次為第八輪。具體看前七輪中，以首次觸及45%預警線來觀測，僅2007年11月、2017年12月兩輪為牛市頂峰附近，2006年11月、2014年12月和2021年1月三輪均為牛市中途， 2008年4月和2008年10月兩輪更是發(fā)生在熊市之中。即用該指標判斷市場頂部勝率較低。進一步看，本輪之前的2017年12月和2021年1月的兩輪中，觸及預警線的時間較此前逐漸增加，2021年1月這一輪更是斷斷續(xù)續(xù)持續(xù)到9月才徹底回落，這導致該指標的實用性大幅降低。

實踐中，我們可以結合多個指標綜合評判。股債風險溢價（ERP）同樣常被用來衡量市場風險偏好。當前萬得全A ERP處于三年均值附近，即市場整體當前位置較為合理。結構上，創(chuàng)業(yè)板指ERP處于兩年負一倍標準差至負兩倍標準差之間，即創(chuàng)業(yè)板當前位置市場風險偏好較高，若未來缺乏持續(xù)的驅(qū)動，則存在短期波動加大的可能。

從盈利指標來看，部分指標指向A股或正在由估值驅(qū)動牛轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動牛。復盤歷史，制造業(yè)PMI領先A股非金融石油石化利潤約兩個季度。3月、4月制造業(yè)PMI打破此前整體位于榮枯線之下的低迷態(tài)勢，指示A股盈利有望穩(wěn)中有升。2025年4月至2026年2月期間，制造業(yè)PMI整體為榮枯線之下的震蕩態(tài)勢，僅2025年12月制造業(yè)PMI短暫進入擴張區(qū)間，但在2026年1月又大幅回落。2026年 3月制造業(yè)PMI錄得50.4%，4月制造業(yè)PMI錄得50.3%，打破此前低迷態(tài)勢。4月生產(chǎn)指數(shù)為51.5%，新訂單指數(shù)為50.6%，兩個指數(shù)均連續(xù)2個月高于臨界點，新出口訂單時隔24個月重回擴張區(qū)間，產(chǎn)需兩端繼續(xù)擴張，制造業(yè)景氣度向好或?qū)⒅敢鼳股非金融石油石化盈利修復。

PPI同比增速和工業(yè)產(chǎn)能利用率均與A股盈利增速走勢較為同步。當前，PPI加速上行脫離底部區(qū)間，但工業(yè)產(chǎn)能利用率仍在低位，A股盈利能否進一步改善、走出底部區(qū)間，仍需觀測。“反內(nèi)卷”政策通過去產(chǎn)能解決供給過剩問題，有助于加快供需平衡，提升工業(yè)產(chǎn)能利用率和推動再通脹。歷史復盤，2010年以來工業(yè)產(chǎn)能利用率和PPI出現(xiàn)較大級別的底部拐點時，A股走勢呈現(xiàn)筑底企穩(wěn)，開啟上升趨勢。待供需進一步平衡、價格傳導進一步順暢，A股盈利有望進一步修復，A股有望結束震蕩，重回上升趨勢。

4月，PMI價格端剪刀差走闊與PPI共振向上。我們觀察到PMI價格端剪刀差與PPI走勢較為近似。近期國際油價高企傳導至上游價格，PMI主要原材料購進價格漲幅大于出廠價格，形成價格端剪刀差走闊趨勢，或指引PPI上行。PPI同比已連續(xù)2個月轉(zhuǎn)正，4月PPI同比2.8%，呈現(xiàn)上行速度加速。但結構上，若需求端力度不足，價格傳導不暢，可能導致上中下游行業(yè)盈利能力分化。后續(xù)需關注需求端修復情況。

長期維度，從證券化率來看，2024年“924”以來，A股市場市值持續(xù)擴張至83%。相比2007年、2015年牛市高點，或還有一定空間。長期來看，若對比美日等海外成熟市場， A股市場還有很大的空間，在市場機制不斷革完善下，證券化率有望穩(wěn)步向上。

投資建議：

往后看，近期A股內(nèi)部極致分化，短期市場風格或適度向傳統(tǒng)消費、地產(chǎn)、金融等舊“核心資產(chǎn)”回擺，市場波動或有所增加。另一方面，全球資金焦點或?qū)⒅鸩交貧w至關注通脹情況，中期看，AI科技革命仍有望持續(xù)突破，近期可關注AI科技成長及能源板塊在波動中的布局機會。后續(xù)跟蹤霍爾木茲海峽恢復情況以及新美聯(lián)儲主席動態(tài)。

風險提示：國內(nèi)政策推行不及預期；地緣政治事件超預期；海外流動性寬松不及預期。