7億收入、萬(wàn)億市值，智譜值嗎？

“基本面上未必值，但戰(zhàn)略卡位上絕對(duì)值”。

定焦One（dingjiaoone）原創(chuàng)

作者 | 金玙璠

編輯 | 魏佳

智譜，國(guó)產(chǎn)基礎(chǔ)大模型領(lǐng)域的代表企業(yè)之一，今年1月登陸港股后，五個(gè)月間股價(jià)漲了約20倍，躋身港股科技股第三大市值公司，僅次于騰訊、阿里。6月22日，它的市值一度突破萬(wàn)億港元關(guān)口。

但萬(wàn)億之上，并不穩(wěn)固。6月23日早盤，智譜港股低開(kāi)低走，收盤市值9674億港元。過(guò)去五個(gè)交易日，智譜股價(jià)漲了120%，從1136港元沖到2410港元，任何風(fēng)吹草動(dòng)都可能有人想落袋為安。

一時(shí)間，智譜到底值不值一萬(wàn)億，成為熱門話題。而當(dāng)下的回調(diào)，可能只是更大壓力到來(lái)前的插曲。

大洋彼岸，OpenAI被傳將在數(shù)日內(nèi)發(fā)布GPT-5.6。有開(kāi)發(fā)者在Codex后端日志中發(fā)現(xiàn)，其上下文窗口將達(dá)150萬(wàn)Token，比智譜GLM-5.2的100萬(wàn)Token還多出五成。若傳言屬實(shí)，更長(zhǎng)上下文將直接沖擊智譜的核心賣點(diǎn)之一，價(jià)格戰(zhàn)則壓縮整個(gè)行業(yè)的盈利空間。

另一重壓力來(lái)自于解禁。半個(gè)月后的7月8日，智譜將迎來(lái)上市后第一批股份解禁。而幾乎和它前后腳登陸港股的MiniMax，市值早從高點(diǎn)一路回落，如今為1600億港元左右。

在「定焦One」接觸的多位投資人和創(chuàng)業(yè)者中，對(duì)“值”或“不值”的回答存在一些分歧。有人用財(cái)務(wù)模型算：智譜2025年的收入（7.24億元）對(duì)應(yīng)萬(wàn)億市值，市銷率已經(jīng)高達(dá)千倍以上，“早就脫離基本面了”。華創(chuàng)資本創(chuàng)始合伙人熊偉銘的觀點(diǎn)是：“基本面上未必支撐，但戰(zhàn)略卡位上絕對(duì)值”。火鳳資本合伙人陳悅天認(rèn)為，“現(xiàn)在不是看財(cái)務(wù)模型的時(shí)候”，在他看來(lái)，整個(gè)AI行業(yè)都存在高估，“這無(wú)非是后面的人在資本市場(chǎng)上是否愿意為高估買單，最后接棒的人對(duì)市場(chǎng)有多樂(lè)觀”。

綜合多位受訪者的分析，智譜漲到萬(wàn)億市值有三部分因素，一是模型能力和商業(yè)進(jìn)展；二是市場(chǎng)愿意為“中國(guó)最好的大模型”這個(gè)故事支付的溢價(jià)；三則是小流通盤帶來(lái)的放大效應(yīng)。

“這（市值一度突破萬(wàn)億港元）具有標(biāo)志性意義，但能否成為穩(wěn)態(tài)，還有待觀察。”正景資本投資合伙人劉雨佳對(duì)「定焦One」表示，如果對(duì)比Anthropic和OpenAI等海外頭部大模型公司的估值與收入情況，當(dāng)下的智譜是相對(duì)偏貴的。三因素能否持續(xù)，取決于多個(gè)后續(xù)變量：前沿模型性能是否持續(xù)“能打”、能否鞏固在國(guó)產(chǎn)算力體系中的重要底座位置、Agent平臺(tái)搭建和Coding能力能否保持引領(lǐng)狀態(tài)、商業(yè)化能否實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期高增速、競(jìng)爭(zhēng)格局是否會(huì)被改寫。

01.智譜是怎么漲到萬(wàn)億的？

智譜被市場(chǎng)重新定價(jià)，起點(diǎn)是模型能力的突破。

2025年底GLM-5.1發(fā)布后，智譜的跑分和定價(jià)開(kāi)始與其他國(guó)產(chǎn)大模型拉開(kāi)差距。藍(lán)水資本首席投資官李澤銘注意到，"股價(jià)的強(qiáng)勢(shì)隨著時(shí)間推移越來(lái)越明顯"。

最直接的依據(jù)是商業(yè)化數(shù)據(jù)。今年2月，智譜上調(diào)Coding Plan價(jià)格約30%，取消首購(gòu)優(yōu)惠。漲價(jià)之后調(diào)用量不降反增。據(jù)智譜CEO張鵬在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上披露，一季度API調(diào)用定價(jià)累計(jì)提升83%，調(diào)用量增長(zhǎng)了400%。需要說(shuō)明的是，這是同比增速，去年同期基礎(chǔ)較小。

在所有人都在比誰(shuí)更便宜的市場(chǎng)里，智譜是少數(shù)敢漲價(jià)還賣得動(dòng)的玩家。對(duì)照同期MiniMax的情況，其新模型M3上線時(shí)定價(jià)約為前代兩倍多，引發(fā)大規(guī)模開(kāi)發(fā)者不滿，僅約一周后便宣布永久降價(jià)50%。

6月13日GLM-5.2發(fā)布后，這個(gè)差距進(jìn)一步放大，智譜的Coding能力更多被海外開(kāi)發(fā)者認(rèn)可。陳悅天告訴「定焦One」，不少開(kāi)發(fā)者因?yàn)镃laude對(duì)中國(guó)用戶設(shè)限，轉(zhuǎn)去找便宜好用的替代品，“在便宜的模型里，智譜GLM-5.2和DeepSeek很好用。”

Code Arena（Arena.ai）的前端編程能力排行榜

榜單排名是動(dòng)態(tài)的，GLM-5.2發(fā)布時(shí)沖到了全球前三，兩周后位置已經(jīng)開(kāi)始下滑。有長(zhǎng)期跟蹤大模型評(píng)測(cè)的開(kāi)發(fā)者指出，榜單分?jǐn)?shù)和實(shí)際用起來(lái)是兩回事，復(fù)雜任務(wù)中，模型的穩(wěn)定性、響應(yīng)速度和出錯(cuò)率，這些才是開(kāi)發(fā)者決定是否續(xù)費(fèi)的關(guān)鍵

“國(guó)產(chǎn)大模型迭代太快，今天的領(lǐng)先不代表明天。”劉雨佳提醒，一方面是它守不守得住優(yōu)勢(shì)，另一方面是，智譜這波調(diào)用量暴漲，有自身模型變強(qiáng)的因素，也受益于外部環(huán)境的變化。

躍盟科技創(chuàng)始人王冉提到，Claude Code這類工具把單次任務(wù)的token消耗拉高了上百倍，而Claude對(duì)中國(guó)用戶層層設(shè)限，大量開(kāi)發(fā)者被迫轉(zhuǎn)向國(guó)產(chǎn)模型。“這是臨時(shí)的，”他判斷，未來(lái)部署方式會(huì)更多元，調(diào)用量“今天沖到峰值，之后可能會(huì)慢慢平下來(lái)”。

但無(wú)論怎么樣，模型能力只解釋了智譜有漲的空間，還解釋不了它能漲到“萬(wàn)億”這個(gè)量級(jí)。

2025年智譜全年收入7.24億元，對(duì)應(yīng)萬(wàn)億港元（約9300億人民幣）市值，靜態(tài)市銷率千倍以上。這個(gè)量級(jí)的溢價(jià)，已經(jīng)很難用傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)框架來(lái)解釋。作為參照，甲骨文的市銷率在七八倍，Salesforce這類高增長(zhǎng)的SaaS公司在二三十倍。智譜的市銷率比它們高出上百倍。

那市場(chǎng)為什么給這么高的溢價(jià)？

在劉雨佳看來(lái)，市場(chǎng)追捧智譜，是在押注它能成為“全球第一梯隊(duì)的獨(dú)立基礎(chǔ)模型平臺(tái)”。

具體可以拆成四個(gè)維度：一是前沿性，模型能不能站在中國(guó)最前面，縮小與美國(guó)“御三家”（OpenAI、Anthropic、Google DeepMind）的差距甚至追平；二是國(guó)產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施，在算力和數(shù)據(jù)安全上升到戰(zhàn)略高度的當(dāng)下，它能不能鞏固在政企市場(chǎng)和國(guó)產(chǎn)算力體系里的重要模型底座位置；三是Agent平臺(tái)，能不能在“模型調(diào)用”的基礎(chǔ)上深入探索，嵌進(jìn)企業(yè)乃至整個(gè)社會(huì)的工作流；四是全球開(kāi)發(fā)者生態(tài)，靠開(kāi)源模型、低價(jià)API和Coding產(chǎn)品，培育出一個(gè)類似安卓的開(kāi)發(fā)者生態(tài)。

其中，國(guó)產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施這個(gè)維度已有具體進(jìn)展。據(jù)智譜2026年6月經(jīng)營(yíng)更新披露，當(dāng)月昇騰、天數(shù)智芯等國(guó)產(chǎn)算力占比達(dá)71%，海外GPU降至29%，已形成國(guó)產(chǎn)算力為主的供應(yīng)格局。

這種“為戰(zhàn)略卡位定價(jià)”的情況，在硬科技領(lǐng)域并不少見(jiàn)。陳悅天用寒武紀(jì)做了類比：這家國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體標(biāo)桿企業(yè)，市銷率約150倍，市場(chǎng)給的是賽道位置溢價(jià)，而非當(dāng)期財(cái)務(wù)回報(bào)。

他還打了個(gè)更直觀的比方：特斯拉作為全球電動(dòng)車標(biāo)桿市值約1.5萬(wàn)億美元，中國(guó)最好的車企比亞迪大約是它的十分之一，而“蔚小理”這些第二梯隊(duì)，可能只有特斯拉的百分之一。頭部和第二梯隊(duì)之間，差的是一個(gè)數(shù)量級(jí)。智譜現(xiàn)在搶的，就是大模型這條賽道里“比亞迪”那個(gè)位置。

陳悅天據(jù)此推算，Anthropic在一級(jí)市場(chǎng)估值已接近一萬(wàn)億美元（約9650億美元），中國(guó)最好的大模型公司理論上應(yīng)該值1000到2000億美元，折合人民幣約一萬(wàn)億到一萬(wàn)五千億。智譜的萬(wàn)億港元，很大程度上就是市場(chǎng)在為“中國(guó)版Anthropic”這個(gè)身份定價(jià)。

不過(guò)，如果拋開(kāi)“位置溢價(jià)”，用同行常用的估值倍數(shù)來(lái)衡量，智譜是偏貴的。按2025年實(shí)際營(yíng)收計(jì)算，智譜市銷率超過(guò)1200倍。即便按市場(chǎng)對(duì)2026年底10億美元ARR（年化經(jīng)常性收入）的樂(lè)觀預(yù)期，P/ARR（市值與年化收入之比）也約在120倍左右。相比之下，Anthropic按2026年全年預(yù)期收入口徑約20倍，按上半年平均run rate（年化收入）年化約31倍；OpenAI按2026年預(yù)期收入約28倍。智譜的收入估值倍數(shù)比同行高出數(shù)倍。

此外，還有一點(diǎn)不應(yīng)忽視，即“當(dāng)前的低流通盤稀缺溢價(jià)”，劉雨佳強(qiáng)調(diào)。

智譜IPO發(fā)行股份占總股本僅約5.76%，扣除基石投資者后，上市初期真正在市場(chǎng)上自由流通的股份不到3%。也就是說(shuō)，如果智譜市值1萬(wàn)億港元，真正在市場(chǎng)上流通的只有大約300億港元。

這個(gè)極低的流通盤，相當(dāng)于給股價(jià)加了杠桿：少量資金就能撬動(dòng)大幅波動(dòng)。特別是智譜納入港股通后，南向資金持續(xù)流入，在“籌碼少、買盤多”的供需錯(cuò)配下，價(jià)格自然就被推上了高位。

同一條賽道上的MiniMax，上市初期同樣流通盤極小，但根據(jù)招股書(shū)，7月9日解禁后潛在流通盤將從約2.6%擴(kuò)大到超過(guò)50%，稀缺性溢價(jià)將面臨考驗(yàn)。

智譜的解禁節(jié)奏則更緩：7月8日首批解禁僅約5.76%（基石投資者），其余現(xiàn)有股東須等到2027年1月才能出售。這意味著，即便7月解禁順利消化，智譜的流通盤稀缺性還能再維持半年。

綜合來(lái)看，模型能力給了故事可信度，“中國(guó)版Anthropic”的敘事給了估值倍數(shù)，流通盤相當(dāng)于是加了杠桿。后續(xù)關(guān)鍵是，智譜拿什么來(lái)證明自己值這個(gè)定價(jià)？這得回到它押注的底牌：Coding上。

02.Coding戰(zhàn)場(chǎng)：是智譜的底牌，也是巨頭圍獵的目標(biāo)

Coding是大模型從“玩具”到“工具”的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。Anthropic之所以能從OpenAI的影子里跑出來(lái)、估值沖到9650億美元，靠的正是Claude Code撬開(kāi)了企業(yè)級(jí)市場(chǎng)。智譜要復(fù)制這條路徑，Coding是必經(jīng)之路。

Coding之所以成為必爭(zhēng)之地，陳悅天的解釋是：“Coding的數(shù)據(jù)非常完整，反饋由工程師和寫代碼的人給出，很有邏輯和結(jié)構(gòu)，數(shù)據(jù)質(zhì)量非常好。”誰(shuí)的Coding用得多，誰(shuí)的模型迭代就更快。

同時(shí)，Coding能力強(qiáng)不強(qiáng)，海外開(kāi)發(fā)者用腳投票，不看公司背景。華創(chuàng)資本熊偉銘觀察到，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)AI公司其實(shí)相對(duì)務(wù)實(shí)，如果你的技術(shù)很厲害，他們就會(huì)把你放在他們的位置”。對(duì)智譜來(lái)說(shuō)，Coding恰好繞開(kāi)了它作為中國(guó)公司在出海上的身份障礙。

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智譜2025年初推出GLM Coding Plan，價(jià)格約為Claude的七分之一，上線兩個(gè)月付費(fèi)開(kāi)發(fā)者超過(guò)15萬(wàn)。到2025年底全球付費(fèi)開(kāi)發(fā)者規(guī)模突破24.2萬(wàn)，中國(guó)前十大互聯(lián)網(wǎng)公司中已有9家深度調(diào)用GLM模型。

2026年2月宣布漲價(jià)30%后，智譜不得不將每日新增訂閱量砍掉80%，改為限量發(fā)售，全網(wǎng)出現(xiàn)“怎么搶Coding Plan”的教程帖。量?jī)r(jià)齊升的勢(shì)頭延續(xù)到了整個(gè)一季度。

“量?jī)r(jià)齊升”不代表高枕無(wú)憂。王冉的判斷是：Coding是所有人看上的好生意，“阿里、騰訊、字節(jié)，都在做自己的Coding產(chǎn)品”，巨頭的圍攻已經(jīng)開(kāi)始。

追趕者已經(jīng)在路上，而且各有各的打法。

字節(jié)走“內(nèi)部打磨、外部推廣”的路子：自研Doubao-Seed-2.0-Code模型，推出AI編程產(chǎn)品TRAE，內(nèi)部80%工程師先用起來(lái)，產(chǎn)品磨熟了再推向市場(chǎng)。

DeepSeek走極致性價(jià)比路線，2026年4月V4 Pro推出限時(shí)75%折扣，input token價(jià)格低至每百萬(wàn)0.435美元。陳悅天評(píng)價(jià)，DeepSeek“追求規(guī)模和卡位”；相比之下，智譜要的是定價(jià)權(quán)。

Kimi的差異化在Agent集群能力，可動(dòng)態(tài)調(diào)度最多300個(gè)子Agent并行處理，主打的是復(fù)雜任務(wù)的并行處理效率。

阿里Qwen3.5-Max、騰訊CodeBuddy也在同一時(shí)間段密集入場(chǎng)。

這些玩家的打法各異，競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵不在于誰(shuí)的Coding模型跑分更高，而在于誰(shuí)能控制開(kāi)發(fā)者的日常工作流入口。劉雨佳把AI Coding的競(jìng)爭(zhēng)拆成幾個(gè)層次：首先是模型智能，往上是Agent規(guī)劃和調(diào)用，接著是IDE集成開(kāi)發(fā)環(huán)境、沙箱和云端執(zhí)行環(huán)境，再往上是代碼倉(cāng)庫(kù)、測(cè)試和部署，一直延伸到企業(yè)權(quán)限、計(jì)費(fèi)和分發(fā)。

“國(guó)產(chǎn)大模型公司在越往上的層次，探索相對(duì)比較少。海外的Cursor（被SpaceX收購(gòu)）、Ona（被OpenAI收購(gòu)）已經(jīng)初步掌握開(kāi)發(fā)者入口和執(zhí)行環(huán)境，國(guó)產(chǎn)大廠更多還處在模型智能和Agent平臺(tái)階段。”當(dāng)?shù)讓幽Ｐ湍芰ο鄬?duì)趨同，真正決定勝負(fù)的是誰(shuí)掌握了開(kāi)發(fā)者生態(tài)和更完整的工具鏈，需要搶占先機(jī)。

智譜的應(yīng)對(duì)，是開(kāi)源。

6月13日，Anthropic的Fable 5因美國(guó)出口管制對(duì)全球停服的第二天，智譜宣布GLM-5.2按MIT協(xié)議開(kāi)源。東方證券在研報(bào)中評(píng)價(jià)，這件事暴露了閉源模型“訪問(wèn)權(quán)受制于單一司法管轄”的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)推動(dòng)更多企業(yè)把核心AI能力轉(zhuǎn)向國(guó)產(chǎn)基座。智譜的時(shí)機(jī)選得很準(zhǔn)。

開(kāi)源能幫它爭(zhēng)奪生態(tài)入口。劉雨佳分析，大模型公司未來(lái)面臨兩種路徑：蘋果式的全棧一體包攬從IDE、運(yùn)行環(huán)境到企業(yè)控制臺(tái)；或者安卓式的，不跟每個(gè)IDE直接競(jìng)爭(zhēng)，把自己做成“開(kāi)發(fā)工具默認(rèn)調(diào)用的模型和基礎(chǔ)設(shè)施”。開(kāi)源走的更多是后一條，靠共享和開(kāi)放，讓自己成為生態(tài)的默認(rèn)選項(xiàng)。這是長(zhǎng)期布局。

但眼下支撐收入的，是本地化部署。智譜73.7%的收入來(lái)自本地化部署，這類客戶要的是私有化部署、合規(guī)保障和工程服務(wù)。而且，政企客戶一旦選定供應(yīng)商，切換成本極高。

開(kāi)源需要持續(xù)燒錢，本地化部署的毛利率并不高。這個(gè)基本盤撐得住萬(wàn)億市值嗎？

2025年智譜云端API毛利率僅18.9%，本地化部署毛利率48.8%，綜合毛利率41%，調(diào)整后凈虧損31.82億元。收入在快速增長(zhǎng)，但盈利拐點(diǎn)還沒(méi)到來(lái)。本地化交付重、人力成本高，這些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題不會(huì)隨著規(guī)模擴(kuò)大而消失。

財(cái)務(wù)層面之外，市場(chǎng)層面還有一道門檻：熊偉銘提到，中國(guó)企業(yè)“愿意為業(yè)務(wù)結(jié)果付錢，不愿意為軟件工具付錢”。智譜的政企收入，是一單單需要重交付的本地化部署，不是可以輕松復(fù)制的標(biāo)準(zhǔn)化訂閱。這意味著它的商業(yè)化路徑比美國(guó)同行更長(zhǎng)、更慢、更重。以當(dāng)前的基本盤，支撐萬(wàn)億市值，需要的是持續(xù)高速增長(zhǎng)。

更重要的是，前沿技術(shù)領(lǐng)域的領(lǐng)先是動(dòng)態(tài)的。OpenAI、Anthropic、Google DeepMind的迭代速度不會(huì)放緩。在贏家通吃的科技市場(chǎng)里，第一和第二的估值差距往往遠(yuǎn)大于第二和第十的差距，這意味著智譜不只要守住技術(shù)領(lǐng)先，還要守住領(lǐng)先的幅度。

守住領(lǐng)先幅度，靠的是增速、入口、壁壘，缺一不可。

03.解禁、回A、技術(shù)溢價(jià)，智譜的萬(wàn)億能撐多久？

7月8日，智譜將迎來(lái)上市后的首批解禁。解禁股東包括JSC（北京金控，國(guó)資背景）、泰康人壽、廣發(fā)基金、JinYi Capital（清華教育基金會(huì)）、凌云光（產(chǎn)業(yè)資本）。陳悅天的判斷是：“這些基石投資者通常有更長(zhǎng)期的戰(zhàn)略考量，不會(huì)像純財(cái)務(wù)投資者那樣急于套現(xiàn)。”

也有投資人對(duì)「定焦One」補(bǔ)充道，“國(guó)資背景機(jī)構(gòu)的減持節(jié)奏通常更克制，戰(zhàn)略考量大于短期套現(xiàn)沖動(dòng)。”

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7月的股票解禁只是一場(chǎng)小范圍演習(xí)，明年1月才是大考。劉雨佳表示。2027年1月8日，約40%的股份將解禁流通，包括創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)、員工持股平臺(tái)以及多家非基石輪產(chǎn)業(yè)資本和財(cái)務(wù)投資者。

屆時(shí)，智譜和MiniMax兩家限售股將在同一周內(nèi)集中釋放，對(duì)流動(dòng)性的考驗(yàn)才剛剛開(kāi)始。

在應(yīng)對(duì)解禁壓力的同時(shí)，智譜還有一件事要推進(jìn)：回A。它已公告擬在科創(chuàng)板募資150億元，其中120億元投向基座模型和算力集群。陳悅天認(rèn)為，“A+H雙上市的預(yù)期，不僅能為公司提供持續(xù)的資金彈藥來(lái)應(yīng)對(duì)算力軍備競(jìng)賽，也會(huì)在估值體系上提供新的支撐。”

但回A怎么定價(jià)也是一道難題。李澤銘提醒，“H股已經(jīng)被炒到這么高，回A證監(jiān)會(huì)給出怎樣的指導(dǎo)價(jià)格，這具有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義。”沒(méi)有先例可循。

解禁和回A都是考驗(yàn)，但這更多是短期的流動(dòng)性與資金面博弈。真正決定估值走向的，是一個(gè)更底層的問(wèn)題：技術(shù)溢價(jià)的窗口期還有多長(zhǎng)？

王冉的判斷是，當(dāng)token價(jià)格三年降了97%、還在繼續(xù)往下走，模型這門生意正在變成基礎(chǔ)設(shè)施。“基礎(chǔ)設(shè)施是好東西，整個(gè)社會(huì)都需要它，但基礎(chǔ)設(shè)施不是好生意。”在他的測(cè)算里，模型層的終局凈利率可能只有5%到8%，跟發(fā)電廠差不多。如果市場(chǎng)從“科技股”切換到“公用事業(yè)”的框架去看大模型公司，估值會(huì)有一次劇烈的重估。

有意思的是，智譜CEO張鵬在播客中也用了“水、電、燃?xì)狻钡谋扔鳎瑓s得出了不同的結(jié)論：“MaaS模式（模型即服務(wù)，將大模型能力通過(guò)API接口提供給開(kāi)發(fā)者和企業(yè)使用）恰恰符合這種形態(tài)，這是確定性的事情”。在他看來(lái)，“技術(shù)溢價(jià)較高，創(chuàng)新活躍程度非常高，所以不會(huì)出現(xiàn)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)模式。”

智譜的萬(wàn)億市值，本質(zhì)上是市場(chǎng)在押注：迭代速度會(huì)跑贏趨同速度，技術(shù)溢價(jià)還有幾年的窗口期。

在長(zhǎng)期答案尚不明朗之前，增速是最直接的短期觀察指標(biāo)。智譜2026年3月單月年化收入約2.5億美元，增速150%，三位數(shù)的增速說(shuō)明市場(chǎng)愿意買單。但高增速能維持多久，取決于兩件事：付費(fèi)習(xí)慣能不能在中國(guó)企業(yè)市場(chǎng)真正跑通，以及技術(shù)領(lǐng)先能不能在巨頭圍攻中守住。

李澤銘用2000年的科網(wǎng)泡沫做了類比，泡沫里有贏家，但未知是誰(shuí)科網(wǎng)泡沫里確實(shí)跑出了日后主導(dǎo)市場(chǎng)的贏家，“就像現(xiàn)在的國(guó)產(chǎn)大模型，整體來(lái)說(shuō)肯定是泡沫，泡沫里有最終的存活者，但沒(méi)有人能準(zhǔn)確指出哪一家會(huì)活到最后”。港股2021年的市銷率狂熱同樣如此：?jiǎn)袅▎袅ā⒖焓值墓适赂嬖V我們，估值的輪回在重演，只是每次的主角不同。

這也是觀察智譜萬(wàn)億市值的一個(gè)角度。泡沫不一定是壞事，科技互聯(lián)網(wǎng)泡沫里跑出了亞馬遜和谷歌。問(wèn)題只有一個(gè)：智譜會(huì)是最后的玩家嗎？這個(gè)問(wèn)題的答案，可能需要幾年才能清晰，但驗(yàn)證它的過(guò)程，從現(xiàn)在就已經(jīng)開(kāi)始了。

*題圖來(lái)源于智譜AI官網(wǎng)。